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高盛：年底油價到148美元

2008年06月30日 11:35證券市場周刊【大中小】【打印】已有評論0條

根據我們的預計，全球經濟平均增速未來5年為3.8%，而原油供應增長只有1%左右，這就需要原油價格向新的供需平衡點挺進，2008年年底達到148美元/桶

Anthony Carpet／文

我們3月份調高原油價格預期的報告公布至今，原油價格又飆升了20%以上。

在此期間，一些工業化國家經濟出現了明顯衰弱。此外，投資機構投資策略的改變，政府可能出臺限制商品投資政策，都構成了油價難以繼續上漲的因素。

但高盛的立場是，全球依然處于商品牛市中，商品價格在未來比較長的一段時間內都將處于上升周期中。而對于原油來說，唯一的就是漲價來達到供給和需求平衡。

我們堅定地認為，市場目前還是嚴重低估了商品價格的上漲預期，盡管各種商品都已經超出或者接近歷史最高價格水平，但一些動態的變化還是能夠讓價格再創新高。也就是2008年下半年，原油價格將會達到148美元/桶。

相比較而言，我們較此前的預測值有所調低，其理由在于核電。由于可替代能源的需求強烈，美國可能會改變過去10年不建核電站的政策。我們預測，到2020年之前，美國將新建16到17座核電站。這對于E&C公司有著非常大的幫助。

但這一長期因素，卻很難影響我們對原油價格短期走勢的判斷。

油價與經濟齊飛

現在正如2004年一樣，原油市場在尋求新的價格平衡。在達到平衡點之前，我只能認為，油價將保持上升趨勢。

平衡點是多少？應該是能讓原油和經濟增速相匹配。高盛經濟研究團隊預測，2008年全球經濟增長為3.8%，而同期原油增長只有1%，因此油價必然上漲。

全球油價歷史軌跡表明，油價不會長期維持在某一個平衡點，只要世界經濟一有風吹草動，油價就將向新的方向運動（如圖1）。2000—2003年間，油價大致維持了平衡，只有小幅震動。此后全球經濟進入新的增長周期，尤其是新興市場經濟體石油需求增加，油價又開始尋找新平衡點的歷程，直到2005年，油價終于找到了一個平衡點，在70美元附近徘徊。

為什么現在原油價格告別了70美元呢？毫無疑問源于全球經濟的高水平增長。我之前也提到我們3.8%的全球經濟平均增速的預測。

眾所周知，經濟增長和能源消耗是有著非常直接的關聯性。正因為此，研究員也經常利用原油和電力消耗來估算某個經濟體的經濟增速。

當油價結束兩年的平衡之后，2006年又開始了重新定價，我們認為這個過程不會太短。

從具體走勢來看，油價運動總是受到長期合約的拉動，因為這部分套期保值的資金代表著對于原油消費的需求，它們的漲幅也是最理性的。2004—2005年間，正因為長期合約的上漲速度減慢，才牽制了原油現貨的進一步上漲。

同樣，美元弱勢也是解釋原油價格近期迅速上漲的重要原因（如圖2）。2004年，原油市場的投機資本量達到了歷史峰值。在油價進入平衡點之后，投機資本開始消退。

但2007年下半年，國際資本市場預期美元會加速貶值，進入2008年這一預期變得更加強烈，其結果就大量投機資本涌入商品市場，尤其是原油市場。現在2008年才過去不到一半，流入原油市場的投機資本就已經不遜色于2004年全年了。

供應難以同步擴張

與此同時，原油供應增長從2007年出現了停滯，無論是歐佩克國家，還是非歐佩克國家，都沒有擴大產能的沖動。

盡管沙特、安哥拉、加拿大和巴西都有近期擴大產能的想法，但這些產能估計也只能彌補不確定性因素而減少的那部分。

原油供給如何增加，之所以難以預測，在于原油生產受到非常強的政治不確定性影響。不要說我們這些研究者，就是原油生產企業，也不清楚未來能夠增產多少。

2008年3月，美孚埃克森宣布，未來5年將擴大石油勘測和開采投資。我想投資者對美孚將增資多少沒有興趣，而想知道能增產多少。但遺憾的是，美孚埃克森解答不了這個問題，也承認不確定性太強。從這個案例中，我們可以看出原油生產的投資環境多么不確定。

不僅如此，無論產油國，還是大石油公司公告，我聽到的都是對未來的悲觀預期。俄羅斯國家石油公司表示，擴大潛在產能已經非常困難，墨西哥油田私有化失敗，伊拉克和尼日利亞的原油生產受政治因素影響。如此種種，讓我深刻憂慮2009年的原油供應是否維持正常。

在供需進入重新調整的過程中，原油價格應該是逐漸提高的。但這些突如其來的壞消息，讓原油價格暴漲。之后，目前供需失衡情況，可能還無法維持油價站在的高位，于是油價就出現巨大波動。

根據高盛模型預測的原油產儲量，增速在2004年一度走高之后就不斷回落，我們預計未來一段時間里，全球原油供應的增速可能只有1%。

為什么過去幾年，原油產能沒有增加，但讓油價卻保持在低位呢？

因為過去幾年，“油”產能在增加，只不過不是原油，而是其他各種可替代能源，其中非常不經濟的生物能源占到了很大比重。包括生物能源、合成油和液化天然氣在內的“新概念油”占到了所有新增油產量的89%。

生物能源和合成油都是在2004年和2005年發展起來的，可以被看做是原油價格上升的副產品。當然，液化天然氣可能是個例外。但這些“新概念油”也面臨著新增產能瓶頸，它的使用和推廣面臨著極大的政治壓力。過去三年的經驗證明，公共政策只能容忍糖制乙醇的存在，而產能可能更大的玉米乙醇項目，則被政府認為將會嚴重威脅糧食安全而遭到重重限制。

再來說油砂，這是一種非常重要的資源，儲量也非常豐富。聽起來很誘人，但它也同樣存在問題。委內瑞拉是油砂重要的出產國，但從目前的局勢來看，誰敢在委內瑞拉放手供應油砂呢？

石油是地球上用途最廣的能源。隨著技術進步和需求增加，石油對其他產品的替代性也在提高，因此我們談石油也必須談其他商品。

石油價格一路飆升，我看到了發電站對石油需求在同步增加。為追求更清潔電能，一些發電站選擇柴油發電。而某些地區的天然氣供應也被柴油替代。這一切恰恰就發生在全球經濟增長最迅速的經濟體，包括中國、阿根廷、巴西和南非，甚至是中東。

同樣也正是因為柴油的萬能屬性，它的緊缺也就最強。柴油的故事告訴我們，油價上升不僅是石油基本面在變化，也反映了整個能源領域的基本面在發生新的重組。盡管經濟過去得到了迅速增長，但資金并沒有效地配置到能源供應、儲藏、運輸和分配之中，現在能源交易和使用還不具備足夠高的效率，因此油價也為投資者起到了警示的作用。

價格促進供需調整

毫無疑問，當供需失衡，供應難以改變，需求就必須調整。我認為真正使原油價格回到均衡點的動力還是需求的下降。

這個過程中，價格角色最為重要，它將改變用油者的經濟行為，比如漫無目的駕駛，家庭外出旅游和一些低效率的工業生產。OECD國家近期發生的一切都告訴我們，當原油價格上升，需求必然在下降。

那么，原油需求下降是否意味著全球經濟增長速度要放緩呢？我認為全球經濟如果是在周期性運動中，即使現在經濟增速放緩，也不會從根本上改變石油消費。當經濟重回高速增長軌道之時，原油消費還將繼續增長。

唯一的方法是降低經濟增長對原油消費的依賴性。為此，我認為全球經濟應朝著以下四點目標努力。

首先是節儉。如果人們的原油消費行為能夠改變，降低原油浪費，就能夠起到應有的作用。從北美來看，居民和企業都有很大降低原油消費的空間。

其次是尋找替代產品。如果能找到清潔便宜的原油替代產品，毫無疑問就會降低經濟對原油的依賴性。但我們在這一點還做得非常不夠，以至于談起替代產品的時候，只能想到乙醇。盡管它成本不高，尤其是其原料農產品的價格也在上漲，但它的用途確實能夠完全覆蓋汽油。

再次是技術革新。現在越來越多的技術發明，以提高原油的使用效率。從目前來看，最需要完成技術突破是飛機引擎技術。當前環境下，真正能夠根本解決高油價問題的，只有技術出現重大革新或滯脹。

最后就是滯脹。經濟陷入長期滯脹，意味著全球經濟體對商品和服務需求都大幅降低，自然也不會再需要太多的石油。這是我最不愿意看到的，高盛經濟團隊經過研究，確實看不到經濟陷入滯脹的可能性。

為何是148美元

上面已經把油價上漲的邏輯說得很清楚了，現在來看油價到底能漲到多少。

首先引用高盛計算的全球未來五年大約3.8%的經濟平均增速。我計算原油供應增長大約1%。