摩根大通版千億經(jīng)濟刺激方案值得商榷

近日，摩根大通首席經(jīng)濟學家龔方雄發(fā)表報告，預測決策層正在考慮實施一攬子經(jīng)濟刺激方案，包括減稅、價格放開、財政刺激和信貸放松等措施，其中最引人矚目的是，可能出售部分外匯儲備中的美元資產以建立平準基金來穩(wěn)定股市(龔的報告中很 清晰地寫著“Repatriate the money home”)。投資者似乎對此做出了迅速反應，上證指數(shù)隨之大漲7.63%。盡管我們不能斷定這一行情與該報告的關系，但這段時間投資者對政府救市的普遍期待是顯而易見的。

然而，動用外匯儲備建立平準基金來挽救股市的做法，是不可取的，它既不利于股市的長期健康發(fā)展，也將危及貨幣系統(tǒng)的穩(wěn)定。現(xiàn)行的外匯儲備制度，原本只是因為我們的面向可自由兌換貨幣和開發(fā)資本市場的改革沒有完成而遺留的過渡性安排，也是人民幣信譽充分建立之前保障貨幣穩(wěn)定性的輔助措施，是有待改革的對象，而不是理想的長期制度。按現(xiàn)行的做法，我們的貿易順差和資本凈流入所結余的每一美元，都被我們的儲備機制復制了兩份，一份以人民幣兌換給出口商或對內投資者，另一份以購買美國國債和主權投資基金等形式流回國際資本市場。

外流的外匯儲備推高了國際市場的流動性，其中有些會輾轉流回國內，但因為我們的資本市場沒有完全開放，因而這一壓力主要由美聯(lián)儲來消化。但如果動用外匯儲備投資國內股市，情況便完全不同，上述被復制成兩份的外匯結余全部流入國內，這跟直接印鈔票沒有區(qū)別。不久之前，貨幣當局還在想盡辦法防控國際熱錢，而動用外儲于國內無異于自己直接制造熱錢，與當前控制通脹的宏觀政策完全背道而馳。

那么，假如不用外儲而用財政盈余來建立平準基金，是否可取呢？答案也是否定的。平準是個虛幻的理想，所謂平準，就是通過低買高賣來平抑價格波動。問題是如何知道何為高何為低？如果這是可預知的，那就無須政府來平準，私人投資者自會踴躍投入。當然，政府比私人投資者更有能力通過操縱市場來預知高低，但這顯然不是平準的初衷。更嚴重的是，平準基金一旦建立，便會成為股市的一個長期干預力量，投資者將唯其馬首是瞻，這既有害于股市健康發(fā)展，也會為政府加上不必要的負擔。一旦市場波動，廣大股民更會把怨氣撒到政府頭上。

實際上，政策當局大可不必為市場的短期狀況而擔憂，當前的經(jīng)濟困境并非股市暴跌所致，相反，股市低迷一定程度上反映了投資者對經(jīng)濟前景的悲觀預期。同時，股市低迷并非當前企業(yè)融資困難的原因，信貸緊縮的受害者主要是中小企業(yè)，他們原本就沒有機會上市，而有能力在股市融資的企業(yè)雖然減少了IPO和增發(fā)，卻成倍增加了公司債，他們的融資能力并未被明顯削弱。總體上看，市場并不缺少貨幣，缺少的是末端的流動性，即貨幣難以流向最迫切需要它的中小企業(yè)和消費者，這是個制度性障礙，非短期刺激政策所能解決，需要長期制度建設和深化改革，最近的基層金融業(yè)開放是個良好的開端。

如果一定要救市，那么應該遵循兩個原則:首先，不要讓冒險者逃避他本應承擔的風險，從而對政府救市造成習慣性依賴；其次，救助的目的應限于保護未卷入冒險行為的無辜的實體經(jīng)濟，讓他們免受流動性過度緊縮的傷害。在當前稅收收入高速增長的情況下，唯有大幅度減稅是最簡便易行、見效最快、風險最小的救市措施。

中小企業(yè)

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