摩根大通版千億經濟刺激方案值得商榷

近日，摩根大通首席經濟學家龔方雄發表報告，預測決策層正在考慮實施一攬子經濟刺激方案，包括減稅、價格放開、財政刺激和信貸放松等措施，其中最引人矚目的是，可能出售部分外匯儲備中的美元資產以建立平準基金來穩定股市(龔的報告中很 清晰地寫著“Repatriate the money home”)。投資者似乎對此做出了迅速反應，上證指數隨之大漲7.63%。盡管我們不能斷定這一行情與該報告的關系，但這段時間投資者對政府救市的普遍期待是顯而易見的。

然而，動用外匯儲備建立平準基金來挽救股市的做法，是不可取的，它既不利于股市的長期健康發展，也將危及貨幣系統的穩定。現行的外匯儲備制度，原本只是因為我們的面向可自由兌換貨幣和開發資本市場的改革沒有完成而遺留的過渡性安排，也是人民幣信譽充分建立之前保障貨幣穩定性的輔助措施，是有待改革的對象，而不是理想的長期制度。按現行的做法，我們的貿易順差和資本凈流入所結余的每一美元，都被我們的儲備機制復制了兩份，一份以人民幣兌換給出口商或對內投資者，另一份以購買美國國債和主權投資基金等形式流回國際資本市場。

外流的外匯儲備推高了國際市場的流動性，其中有些會輾轉流回國內，但因為我們的資本市場沒有完全開放，因而這一壓力主要由美聯儲來消化。但如果動用外匯儲備投資國內股市，情況便完全不同，上述被復制成兩份的外匯結余全部流入國內，這跟直接印鈔票沒有區別。不久之前，貨幣當局還在想盡辦法防控國際熱錢，而動用外儲于國內無異于自己直接制造熱錢，與當前控制通脹的宏觀政策完全背道而馳。

那么，假如不用外儲而用財政盈余來建立平準基金，是否可取呢？答案也是否定的。平準是個虛幻的理想，所謂平準，就是通過低買高賣來平抑價格波動。問題是如何知道何為高何為低？如果這是可預知的，那就無須政府來平準，私人投資者自會踴躍投入。當然，政府比私人投資者更有能力通過操縱市場來預知高低，但這顯然不是平準的初衷。更嚴重的是，平準基金一旦建立，便會成為股市的一個長期干預力量，投資者將唯其馬首是瞻，這既有害于股市健康發展，也會為政府加上不必要的負擔。一旦市場波動，廣大股民更會把怨氣撒到政府頭上。

實際上，政策當局大可不必為市場的短期狀況而擔憂，當前的經濟困境并非股市暴跌所致，相反，股市低迷一定程度上反映了投資者對經濟前景的悲觀預期。同時，股市低迷并非當前企業融資困難的原因，信貸緊縮的受害者主要是中小企業，他們原本就沒有機會上市，而有能力在股市融資的企業雖然減少了IPO和增發，卻成倍增加了公司債，他們的融資能力并未被明顯削弱。總體上看，市場并不缺少貨幣，缺少的是末端的流動性，即貨幣難以流向最迫切需要它的中小企業和消費者，這是個制度性障礙，非短期刺激政策所能解決，需要長期制度建設和深化改革，最近的基層金融業開放是個良好的開端。

如果一定要救市，那么應該遵循兩個原則:首先，不要讓冒險者逃避他本應承擔的風險，從而對政府救市造成習慣性依賴；其次，救助的目的應限于保護未卷入冒險行為的無辜的實體經濟，讓他們免受流動性過度緊縮的傷害。在當前稅收收入高速增長的情況下，唯有大幅度減稅是最簡便易行、見效最快、風險最小的救市措施。

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