哥倫比亞大學商學院教授

諾貝爾經濟學獎獲得者

上世紀90年代末期的金融市場丑聞和2007—2008年的金融危機中，信息不對稱和激勵問題扮演著重要的角色。在我的書《喧囂的九十年代》（Roaring Nineties）中，我分析了上世紀90年代末和本世紀初的金融市場危機所發生的原因。在這里，我希望用類似的原因闡釋2007～2008的金融危機并為政府提供對策。本次研究基于過去對大量銀行數據的觀測，特別是關于發展中國家的銀行危機的考察。我發現，雖然解決方式截然不同，但是本次金融危機在許多方面都與這些早期危機十分相似。

問題的根源

一些引起過去危機的歷史問題依然遺留至今，其中主要是由誤導性信息引起的沖動投資，以及過度冒險的投機和詐騙行為的風行。不過比起這些觀察到的激勵問題，引起危機更重要的原因可能是失敗的投資模型:包括對證券化經濟學的分析錯誤，系統風險的估算錯誤，以及對小概率事件的預測失誤等等。

激勵問題

經理層薪酬體制

經理層薪酬方案（以及銀行會計制度）刺激了誤導性信息的產生，當他們竭力遏制公司資產負債表的負債增加時，他們就得在線上項目上增加收入。按股票期權計算收入的經理層對增加股票市場價值十分感興趣，因此與其增加公司的真實利潤，他們更熱衷于增加報表上的收入。薩班斯·奧克斯利法案（Sarbanes－Oxley Act）雖然可以解決與美國安然公司倒閉丑聞相關的一些問題，但是對于股票期權方面的問題卻一籌莫展。由于股票期權并不被視作支出，所以股東們并不會十分在意這些股票期權的去向。這鼓勵了公司通過股票期權來支付經理層員工的高額薪酬。不過股票期權的利用會引發會計丑聞。

除此以外，經理層員工只參與股票期權的分紅，而不承擔損失，而且類似的獎金分工計劃在金融市場也十分普遍。這一切都使得高風險投資具有強烈的吸引力。高風險投資可以在短期內獲得更多的利潤，換言之，員工的收入也會增加，而虧損則由其他人承擔。在某種意義上，經理層管理人員樂意進行風險投資，更嚴重的問題是，他們鼓勵高風險投資。

會計制度結構使這些問題不斷惡化。銀行一旦在今天記錄了這些利潤（經理層管理人員的薪酬正是與這些利潤掛鉤），潛在負債就會從資產負債表中去除。

會計公司的激勵

安然和世通公司的丑聞使人們清楚地認識到會計（以及審計）公司的激勵問題和他們明顯的利益沖突。會計公司受雇于公司的CEO，他們的收入與咨詢服務相掛鉤，所以他們樂于通過夸大公司利潤的方式取悅CEO。因為公司利潤高了，公司股票的價格也跟著提高，也就意味著CEO的薪資也會提高。為此，薩班斯?奧克斯利法案規定了會計公司只能受雇于公司董事會的審計委員會，并且限制他們為公司提供會計以外的服務。當然，很少人認為這個法案能完全解決問題。董事會包括審計委員會還是被CEO所掌握著，它們通常依賴于CEO的判斷而立足于世界。于是，會計公司還是會有取悅CEO的傾向。這可能是為什么會計公司并沒有像人們所期望地曝光公司那張失去平衡風險報表的原因之一。

證券化

我們可以看到，近年來，公司經濟越來越倚重于市場、包括證券市場，而逐漸減少了對銀行信貸業務的依賴。公司更多地關注市場各種的風險投資能力。有的人認為，現在的市場收集信息的渠道更加多樣化，所以市場的信息處理能力也更強。但是證券化創造了新的信息不對稱。銀行為了保證那些向銀行抵押借貸的公司能夠還債，他們會對這些公司采取保護措施。在證券化的環境之下，公司的創立者傾向于生產一堆股票以出售給其他人。

當借貸者無法償還債務的時候，與其違約，一種雙方互利的做法就是重新協商。但是在證券化的環境下，重新協商變得更加困難，因為債權人增加了，他們的利益難以一致。有的人相信，只有經過相當艱難的協商，雙方才可以利益折中，而且一部分的債務還會被拖欠。特別是當那個承擔風險的人不能完全相信那些管理債務的人會為他們的利益服務；他們當心他們的動機不能完全符合債權人的利益要求，所以以上一切都會成為重新談判的限制條件。此外，銀行有更豐富的“信息”背景去考量這個問題；他們可以更容易地判定這個違約是否屬于“策略性違約”（借貸者只是想減輕他的債務），或者衡量這個調整后的債務（也就是延長還款日期）是否能夠讓借貸者最終全部清還債務，還是決定讓借貸方的債務累積下去。美國人有好爭斗的傳統，在這背景下，重新談判是相當困難的，任何一個債權人都有可能會起訴那些要求重新談判的公司，因為債權人認為借貸者應該比現在做得更好。

在信息不對稱的背景下，次級貸款的證券化催生了一系列的新問題:房貸被投資銀行所購買以后，重新包裝，部分賣給其他投資銀行和用作養老基金或其他用途，另一份則保留在他們的資產負債表中。回顧過往，這一系列過程會產生巨大的風險。由于房貸經歷了一連串的處理和再處理階段，人們很難從中分析清楚目前的狀況。

評級機構的激勵

在1997年全球金融危機的時候，評級機構由于失誤而受到了大眾的譴責。它們低估了東亞投資的風險。盡管在當時評級機構已發展得十分成熟，但是東亞資產的貶值使它們不得不以養老基金和其他信托的方式變賣資產，從而使金融市場變得更加不穩定。根據過去的歷史，巴塞爾協議II給予評級機構如此大的壓力是十分奇怪的事情。在2007～2008年的次貸危機中，評級機構又再次失算了。

問題的部分原因依然是受到了激勵:評級機構受雇于那些委托他們進行評級的公司，為了取悅委托者，它們自然會給這些委托者“好的分數”。在激勵之下，評級機構相信投資銀行進行“金融煉金術”的功力，它們可以把F等級的資產變成A等級。但這又與古代的煉金術士有所不同。古代煉金術士相信只要研制出把鉛轉變成黃金的方法就可以獲得大量的金錢，但終歸是一場夢。而現在的“金融煉金術”通過轉化這些資產，確確實實制造了大把大把的金錢。

新的利益沖突:格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass Steagall）的廢除

在法案廢除的討論過程中，評論家們擔心這里面會產生新的利益沖突。主張廢除的人說:“相信我們。”此外，他們還承諾會建立一道如長城般堅固的圍墻以確保沒有越權。評論家們卻對此產生懷疑，如果“長城”真能有效運作，那么范圍經濟里面有關合并的理論都只是一紙空談嗎？

投資和商業銀行界限一旦消除，無疑會產生更多的利益沖突。這一點在世界銀行/安然的丑聞事件中已經得到充分的證明。例如，同一家銀行集團的商業銀行可以借錢給它們投資銀行所投資的公司上市，使這一切看起來更具有“生命力”。

這些利益沖突可能并不是問題的核心，但顯然它們是其中一個重要原因。尤其是在2007～2008年的金融危機中。事實上，投資銀行和商業銀行的關系確實越來越密切，這使得美國聯邦儲備局必須擔保貝爾斯登銀行。這不僅因為許多投資者的財富危如累卵，更重要的原因是，如果貝爾斯登倒下了，美國的整個金融系統也將會崩潰。

而投資銀行和商業銀行的融合毫無疑問將是造成這次崩潰的一個原因。畢竟商業銀行保守主義的傳統與投資銀行投機取巧的本質是水火不容的呀。