廖理：天使投資中的金融工具與合同條款

2010年12月20日 20:05鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

鳳凰網財經訊由清華大學中國金融研究中心、清華大學中國創業研究中心和清華大學經濟管理學院EMBA教育中心共同主辦的“第二屆清華大學中國創業者訓練營”于2010年12月8日-12日在深圳舉行。以下為清華大學經濟管理學院副院長廖理進行創業者教育的實錄：

廖理：剛才拍攝的導演和我說今天創業者的整體素質非常高，大家也都很有激情，很振奮，我說這是中國企業的未來，一定是這樣的。我們實際上3天解決不了所有的問題，我們認為創業者的學習和不斷的進取是很長時間的過程，所以我們今后會在不斷的舉辦線下的創業訓練營的同時，充分利用網絡，利用先進的傳播手段，比如微博這樣的手段，持續的在網上進行我們家園的建設。今天大家也看到了我們分了很多班，我們帶班的都是上一屆訓練營的同學，下一屆訓練營的時候你們都可能會帶領以后訓練營的學員一起學習，我們共同把事業做好。

需要和大家強調的是，在兩屆訓練營中，相當一部分嘉賓，主要是成功的創業者，以及所有的資助都是由清華大學EMBA的同學來完成的，他們還承諾以后為我們訓練營提供資助。我覺得他們的支持是能夠激勵我們不斷把事情做下去的非常重要的動力和保證，在座的同學已經上了一些規模的對我們EBMA感興趣的，也歡迎得到報告，如果想進一步的了解情況，可以和EMBA的趙建偉老師聯系。如果你覺得自己的規模很小，但是過兩三年規模就大了，所以希望大家關注清華EMBA的項目。

前不久我參加創業班天使投資者的一個論壇，當時我們論壇上有第一屆的演講嘉賓，也有國內著名的天使投資人，我當時提了這樣一個問題，我們在研究中美天使投資區別的時候，我們能看到一個很明顯的區別，是什么區別呢？我們說天使投資的錢，英文叫LOVE MONEY，這個就是說明投資的人是有獨到的見解，我愿意投資你。第二個是聰明人的錢，就是說天使投資人的錢除了投資之外還可以給你帶來很多的幫助，但是現在投資是這兩種投資，但是我在投的時候都要做調查，都要簽正規的投資協議，這點和國內是有所不同的，我們知道第一屆訓練營的時候，我們請到著名的天使投資人蔡文勝和雷軍，我問蔡文勝做投資的時候有簽正規的協議嗎？他說不，打了電話就直接過去，我問雷軍，他做的時候是否做這樣的事情，他說不，我只投朋友的企業，或者是朋友的朋友的企業，但是那天天使論壇上投資人都有共識，原來拍腦袋的做法，慢慢被一些更嚴謹的調查和協議所代替，更多風險投資家正在使用這個辦法，所以我覺得將來大家在企業的成長過程中不管是遇到天使投資還是風險投資，他們都會給你出具一個這樣的協議，根據我的經驗，在國內很多企業家和創業者都不太了解，今天我們講最主要的幾點，有助于你們從風險投資和天使投資的角度加深對他們的理解，他們為什么要在投資的合同里加這樣的條款，這些條款都是干什么用的，這是非常重要的，應該說這樣的投資協議和主要的條款構成了天使投資和風險投資最基本的游戲規則。

那么我們都知道企業在融資的時候有幾個最主要的方式，我們都知道最普通經常能見到的就是普通股，另外一個是普通債，要么是投錢占你的股份，要么是借給你錢，就變成了債務，但是我們說，在西方相對比較成熟規范的天使投資的市場里面，這兩個投資工具都比較少見，我們叫可轉換的優先股，目前這個優先股國內還沒有，但是有創投的管理規定，允許可轉換的優先股的準金融工具的存在，優先股是什么呢？首先是股份，但是它具有債的一些特點，比如說它每年要收到股息，按照相當于債務的利息收到股息，如果股息今年經營不好股息欠著今后也要必須給。相對說具有股權的特點也具有債權的特點，但是優先股在重大的企業決策中具有劣勢，不具有投票權，所以就出了可轉換優先股，這個股的使用，一開始要求企業成長的時候每年付利息一樣付我股息，但是這個企業一旦成長起來了，比如說天使投資人來了，還要上市，我把優先股可以轉化為普通股，這樣以來可以使得可轉換優先股既具備了債的好處，就是企業不好的時候，可以提前清算，清算權在股東前面，如果企業經營好了就可以享受經營好的成果，就能夠把可轉換優先股轉化為普通股在上市的時候，所以它是在天使投資和風險投資中最常見的金融工具的使用，這個就是可轉換優先股。實際上我想在座的同學可能一次不能完全聽懂，今后在網上可以有詳細的資料，大家可以查閱，大家知道在企業的成長過程中，如果有人投資，那就知道可轉換優先股是什么意思。

我們講幾個最主要的條款，這幾個條款都是大家如果要接受風險投資和天使投資要接觸的。包括清算優先權，反稀釋條款，董事會條款，保護性條款，股份兌現，股份回購等。

清算優先權是什么呢？我們講一個故事，這個故事是說我這有一個企業，遇到了投資人了，說你企業不錯，我給你投錢，你想要多少錢，那好，如果你要100萬，那我給你估值也100萬，我投100萬，所以這個企業投100萬之后，所有現在的存在值100萬，這個公司通過商業計劃書之后就成立了，成立之后，這個企業里就有100萬的現金和宏偉的商業計劃，我們說這個公司成立之后，如果出現了這樣一個極端的情況，這個情況是突然國家政策不允許商業計劃往下進行了，或者是突發的事件，這個企業必須清算，清算？大家想一下，如果你們兩個人區別同樣的股份，你分走50%的現金，還分走你50%偉大的商業思想，這種情況不是夸張，是在歷史上出現過，所以才有這樣的清算優先權的條款，這個條款就保護了投資人，這樣的條款是說不管遇到什么情況，這個企業在清算的時候，我必須先拿走我投的現金，甚至是成倍的拿走投的現金，剩下的再看如何分，它是保護投資人的，所以大家看到這個清算優先權條款的時候，這個企業不管是什么樣，只要你投了之后，你清算的時候我要拿走1倍之后才分配。我們還有完全不參與分配，參與分配和附上線參與分配的優先權條款，這個條款在所有的天使投資和風險投資中見到，是保護投資人的，更詳細的就不說了，大家有這樣一個概念，清算的優先權條款，就是企業在遇到極端的情況需要清算的時候，這個清算的情況可能是政策的原因，也可能是自己的原因，你要幾倍拿出去之后，你才能參與分配余下的部分。

算例，我就不和大家仔細說了，大家回去仔細的算去，PPT都是掛在訓練營的網站上的，大家可以下載。

反稀釋條款，這個是說什么呢？是說有的時候企業融資的時候會遇到這樣的情況，互聯網泡沫的時候比較容易出現這樣的情況，假定在第一輪融資的時候每股1塊錢，我們說這個企業在不斷的發展，如果在正常的年景下，企業越來越好，以后賣的時候融資的就越來越貴，第二個融資就可能賣到2塊和10塊，但是如果遇到了整個行業情景不好，遇到了泡沫，別人在1塊錢以上就不愿意了，那我這個時候有談判力，我高于第一輪的錢就不愿意投了，我只愿意5毛錢投，這樣就遇到了一種情況，越投越便宜，那第一輪比第二輪投的要貴，但是第一輪的投資者風險越大，因為投資時間早，但是遇到年景不好，世道不好，第二輪就便宜，這就出現了棘輪條款，這個是早期蘇聯計劃經濟里面，企業的負責人，如果上一年完全的情況好，第二年訂指標的時候就高，結果會形成一個什么樣的情況？就是我干的越好你訂的標準越高，訂的標準越高完成的可能性就越少，這就形成了倒掛，干的好的就要吃虧，所以企業的負責人就說自己隱藏一部分能力，這樣就能使得每年都能完成生產的標準，棘輪條款普通的含義是說往下調整很難，但是在反稀釋條款里面說，如果第一輪投資是1塊錢1股進來的，第二輪是5毛進來的，這時候第一輪投資也必須轉換為5毛錢1股，也就是說按說后來投資的應該越來越貴前期投資的就有價值啊，對的，1塊錢買進來的后來10塊、15塊買進來的，我的股份就越來越值錢，如果世道不好，第一輪1元，第二輪5毛這樣就不行

，所以棘輪條款說如果第二輪比之前便宜的話，必須按照便宜的價格來折合成股票，有一些簡單的計算公使就不和大家計算了。反稀釋條款還有一些別的條款，這個條款比如說優先購買權，往往在第一輪投資的時候，占了一些股份，第二輪和第三輪投資進來之后，第一輪的股份就攤薄了，那就簽訂一個優先購買權條款，這就說以后有權優先認購，保證之前購買的股份不被稀釋，這個大家可以聽明白，就是投了一部分，原來10%，后來再進來我的10%就變成了5%和8%了，這樣不行，這樣第二輪的時候我就再增加，保證10%的股份。

所以我們現在講了幾個條款了，清算優先權條款，反稀釋條款，這個條款大家覺得現在比較遙遠，其實現在我也不要求大家完全懂，但是如果你將來融資一定會遇到，我在學院給EMBA上課的時候，課間學生說軟銀要給我投資，我正看不懂，你給我講了。所以大家看到大致的原則對你們的投資是有幫助的。

接下來講董事會條款。剛才我在樓道里遇到了一個創業者，這個創業者做的還不錯，我的另外一個早年畢業的學生，正在和他談學生，兩個人開玩笑說，創業者說投資人天天跟著我特別煩，其實很多創業者對于投資人過于接近，就像上午鄭總說的要保持一定的距離，過于接近企業，企業有防備心理，對于投資人在企業里面安排董事席位，也有一定的抵觸情緒，這個大家完全沒有必要。大家想一下，這個投資人千里迢迢不遠萬里和你談，還給你錢，再給你搗亂，這是不可能的，除非他有毛病，他肯定希望你好，肯定是你們兩個的利益要做大，所以從目前的情況看，因為我們EMBA同學也有不斷上市的企業，我們初步算了一下有將近20家EMBA的學生上市，原來是夫妻檔，一開始完善席位都是有抵觸情緒的，但是后來遇到了合理的公司治理結構的安排，以及投資人安排的董事席位，包括幫你聘請的獨立董事，都會對你發展起到很大的幫助，這一點請放心，如果投資人給你安排董事的時候，你要張開雙手擁抱，使得他們成為你事業發展的幫手，一般他們都是投資中非常重要的條款。

保護性條款，這個很有意思，我們都知道現在不管是風險投資還是天使投資，投到企業之后，最后都是你是大股東，他是小股東，我們剛才說了，你對于外來的投資人有一種防備心理，小股東也有一點擔心，大股東欺負我們怎么辦，我們知道企業的退出渠道有兩個，一個是上市，另外一個是我們經常遇到的是賣給一家大公司，我們舉這樣一個極端的例子，這個例子是一個投資人給你企業投資占了20%，你占80%，如果這個企業成功上市，那大家就都賺到錢了，你的身價上來了，他投資的股份價值也上來了，但是我們說退出的渠道還有另外一個渠道，就是不具備上市條件下，另外一個機會就是賣給一家公司，比如說賣給一家上市公司，如果這個大股東在把這個企業賣給上市公司的時候，僅僅是把他的80%賣給上市公司，這個時候會出現什么情況？這個上市公司控制了80%的股份，可以成功的完成了收購，那你就永遠的掛在那了，所以是對投資人的極大的不公平，遇到這樣的情況怎么辦呢？大家想一下，給企業投了錢我占20%的股份，如果上市了那就OK了，如果賣了，我的20%掛在那了，情況怎么辦？如果你是投資人你就很生氣，但是生氣沒有用，已經賣了，這里面就有了一個保護條款，這個保護條款是說，企業在重大決策的事情上，特別是出售和收購這樣的事情上，小股東有一票否決權，就是說如果你賣了80%，不賣我的20%，那我一票就可以否決你，所以保護性條款一票否決權在一些企業重大事件上保護小股東不受損害提供的條款。這個條款是很有用的，不僅是保護投資人，大家如果活學活用的話，企業在任何合作、并購、組建合資企業、合建項目，這個保護條款對大家都有幫助，在重大事情上，有可能某一方的利益受到侵害的情況下，有可能侵害的一方可以主張一票否決，這種情況下就可以有效的避免這樣的情況發生。這是保護性條款。

大家如果將來有一天，我相信在座的相當一部分都會接受投資的，接受投資這里面就有一個股份兌現的條款，這個條款是說你的企業股價80萬，我投20萬，那股值就是100萬，你占80%，我占20%，但是會有這樣的情況，你走了，那這個時候這個企業怎么辦？這個企業就完蛋了，你可能另外創一家企業可能干的還挺好，或者是別的一些情況，使得你離開了這個企業，為了避免這樣的情況發生，一般在簽訂投資協議的時候都有股份兌現的條款，就是雖然我投了20%，你占80%，但是80%的股份不是一次獲得的，必須要在企業干滿4年，干滿4年就意味著企業要上市了，但是你拿不走并不意味著你不能行使權利，你在行使投票權利之后，可以擁有相當于全部拿到手的權利，這個條款是保護企業重要的高管和創始人不離開這個企業，可以給你，但是我這個股份是分開給的。其實這樣股份兌現的條款具有廣泛的意義，我們知道去年創業板開通，第一股青島的公司，他在條款里設計了一個條款，大家可以看媒體報道，說在一周年創業板第一批28家解禁的時候，擔心有高管套現走，但是也不是很多，在為了避免這樣的情況之后，就安排了第一批高管不由個人持股，由公司持股，這樣就控制了高管套現，這個是由很多的高管組成公司的，這個就是他稱之為的金手銬，有機會我們會看到他的演講，我們這些內容都會傳到網上。股份兌現對于投資人有益，對創始人也有益，你可以給他們股份，今天給了，第二天就辭職了，那你就會搭我便車，你走了，其他人還要干，你有股份就不能走，就有股份兌現的情況，就是分年拿走，這個股份兌現條款是美國硅谷企業廣泛使用的條款。剛才說的金手銬類似于青島特瑞德就是這樣，為了防止高管流失的重要的安排。

期權池，這個是說投資人在給企業投資的時候，都會要求投之前，以及在投資之后劃出來一部分的股權作為期權的儲備，是給高管的，我聽說硅谷到了一個什么程度了，就是任何一個新進的員工都有期權，所以慢慢的這些企業就做成的全員式的，我有很多朋友在硅谷工作，絕大部分的企業都有這樣的情況。期權池很重要，大家引進資金的時候，如果建議你的股份不管是投之前還是投之后，都留一部分作為期權池，這個期權池將來準備給公司的高管、骨干的員工，甚至是給最基礎的員工作進行期權獎勵的時候有這樣的儲備，比如說舉一個簡單的例子，投資前工資是600萬，投資400萬，這上面說要求我給你估值600萬，但是必須有20%的期權池，但是如果要求投資之前就拿出20%來，那我投資之后，是不是有20%了，所以那你就是投資以后的總價值是400萬的實體估值加上20%的期權池，加上40%原始的股份。第二個情況是投資之后的期權池，就是投資后總價值是480萬實際估值，總共是這樣的安排，期權池，包括我們剛才說的股份的兌現，這些都是有關公司命運前途發展的重要的條款，為什么？是因為通過股份兌現和期權池把核心的人員留住，我們知道很多人在往服務業流通，服務業最核心的資產是商業模式和人，如何設計一個非常好的基礎把高管和骨干人員留住，所以說股份兌現和期權池是更好的設計。

股份回購，現在也多了起來了，深創投已經有了第一份成功股份回購的案例。股份回購是什么呢？投資人在給你企業投資的時候對上市有預期，這個預期苛刻一點是有時間限制的，如果3年能上市最好，如果3年不能上市的話，就必須把我投的錢就按照市場上的利息，或者是商定的利息還給我，這樣的回購就是保護投資人的權益，這一點我有想法的，投資人在和基金談的時候要小心，如果要求有這樣的股份回購，那你就要正確估計自己企業發展的情況和對自己企業有預期。

最后講一下對賭條款，我們看到的太多了，整天對著條款看把哪個企業拖垮了。這個條款是什么呢？我們反復說我給你投100萬，占百分之多少，占百分之多少是取決于給企業的估值來算的，很多是按市盈率來估值的，假設說10倍的市盈率，如果我們做一個簡單的算術，你每年的盈利是10萬塊錢，10倍的市盈率股權就是100萬，所以他投100萬就占50%了，那你說不行，我企業的成長性特別好，你憑什么投100萬就占50%，我這個企業明年可能凈利潤就能到100萬了，我再乘以10，那我就是1000萬，那你就占10%，那我不愿意，你憑什么說明年的利潤是100萬，所以我們簽訂一個價值平等條款，就是說我現在認你明年的凈收益能夠到100萬，就是承認你基于明年的盈利達到100萬，我認了我占10%，但是說好了，如果明年達不到100萬，那估值就下來了，價值就必須要調整，我投的股份就必須要相對的調整，這個是比較溫和的做法。稍微狠毒的做法是，不但要把價格調整下來，而且還要有一些懲罰性的含義，必須補償多少，所以經常有對賭條款說，如果明年的業績和后年的業績達不到這個數就是要回撥一部分的股份給投資人，如果撥的多就都到投資人那里去了，這就是對賭條款很厲害。這個條款的目的是讓創始人和企業提供一個相對準確的未來盈利的預測，所以在簽訂這樣的對賭條款或者價值平等的條款的時候要對企業有正確的認識，不能說今年凈的利潤是100萬，明年就能做到1個億，這個是不可能的，所以必須是多少就是多少，如果明年能做到120萬，那我投100萬占多少，這個目的是說一方面要求你提供一個準確的未來盈利的預測，另外一方面激勵員工、激勵企業把好的業績做出來，所以大家要相信，所有的投資人都是希望你好的，我沒有見過投資人說把錢投給你希望你不好，可能有的時候心急了一點，可能有的時候對企業不太了解，和你距離過近了一點，所以有一點，所有的投資人投錢給你就是希望你企業變好變大，成功的上市和你分享收益。

所以這些條款對創業者都是技術層面的問題，稍微復雜了一些。但是我們希望借這樣一個課堂，給大家幾點這方面的基本的概念，這樣的基本概念使得你們將來在接受相關投資的時候能夠意識到相關的條款的基本含義，如果你真有接受投資的那一天，我當然希望你拿著條款來找我問問題和咨詢。

謝謝大家。