張永軍：不會發生類似美國2008年的金融危機(2)

從其他指標來看，2008年美國發生金融危機之前，通過資產負債可以看出，從20008年初一直到2008年10月份，危機爆發的時候，三個季度美國所有的存款性金融機構資產負債表里面要看上交的準備金，當時金融機構連上交準備金錢都沒有，錢都是從美聯儲借來的，現在歐洲沒有出現這樣的情況。這是一個非常鮮明的背景，至少說明歐洲的金融機構已經穩定下來了，在這樣的情況下，我們覺得金融機構不會出現這種問題，因為有人把金融形容為經濟的血液，循環的鏈條不是繃得很緊，不存在突然斷裂的情況，就不會發生山洪爆發的情況，即使對經濟有影響也不會那么急促。

看未來經濟運行，可以看這些國家的經濟先行指數，2008年經濟危機爆發之前，美國、歐洲主要的經濟體包括日本，他們的先行指數都在下降，包括中國的先行指數都在下降。當時結合其他的指標能夠判斷出來，美國經濟下滑和出現衰退的可能性很大，但是現在這種指標都是沒有，這里面除了歐洲、德、法、荷蘭經濟恢復的不錯，意大利、西班牙、葡萄牙今年一季度都恢復了增長，前期有一段時間先行指數都是回升的。現在情況比較差的基本上這五個國家里最差的還是希臘，先行指數下降，說明它的情況比較嚴重。希臘經濟規模比意大利、西班牙這些小得多，主要是意大利、西班牙這兩個大經濟體不出現問題，對整個歐元區的經濟影響都不大。

除了剛才幾個債務比較嚴重的國家，歐元區整體經濟先行指數一直是呈回升的情況，這是比較積極的信號，另外歐元貶值之后對歐元區的出口有一些積極的影響，這也是一個好的現象。我們判斷它會不會出現經濟衰退，以往也用了一個指標，這個指標就是一個國家長短期債券的收益率，正常情況下因為短期債券收益率低于長期債券收益率，但是特殊情況下出現短期債券收益率高于長期債券收益率的情況。這跟剛才的情況相聯系，短期債券收益率特別高，是說明資金緊張，而且債券融資出現問題，能夠給出一個后期有可能出現經濟衰退的信號，但是我們現在看歐元區也好，其他的經濟體也好，現在也沒有出現這樣的情況。這里一個是美國長短期國債收益率情況，一個是德國長短期國債收益率情況，淺一點的線高出深的線是經濟危機即將到來的情況。

另外，一個幫助我們判斷經濟是否衰退的信號就是兩者之間的利差，現在看兩者之間的利差幅度比較大，也可以給我們踢出一些啟示。下面的圖介紹的是德國IFO研究所，每個季度做一個經濟調查，主要是對歐洲經濟國家在5月份調查的結果。圖中藍線是現在對經濟現狀的判斷，紅線是對未來半年預期的情況，從線中可以看出，比危機的時候都有大幅度的改善，但是只不過在5月份這次調查過程中，良好預期的情況稍微有點放緩，還是比較高的情況，這在一定程度上也能夠幫助我們判斷是不是經濟出現衰退，這可能給我們判斷是，下一步經濟會出現放緩，也不會出現明顯的衰退情況。

2、主權債務危機可能導致復蘇放緩。

債務危機可能會導致復蘇放緩，主要有幾方面的原因。一是，債務危機對財政政策形成約束。現在的負擔加重之后，相關國家會收縮財政政策，即便是沒有發生債務危機的國家也會收縮財政政策，減少刺激的力度，這對于總需求的影響肯定是負面的，或者使得總需求擴張的步伐放緩。二是，主權債務危機爆發之后對貨幣政策的有效傳導會起到不良的影響。現在看到的指標，歐元區貨幣供應量出現下降的情況，不像危機剛剛爆發之后，歐洲央行大幅度的放緩貨幣政策時，那時候無論是基礎貨幣供應量還是總的貨幣供應量M3增長率是有明顯提高的，但是在近期，從2009年3、4季度開始到現在開始出現貨幣供應量同比下降的情況。三是，盡管現在金融部門指標都不錯，但是非金融部門的情況比較差，金融部門現在對非金融部門貸款不放貸，很謹慎，造成非金融部門的貸款處于減少情況，使得非金融部門融資出現了問題。四是，我們能看到，債務危機出來之后，整個債券市場情況很不好，由于政府融資緩慢，但又需要很大的融資，把政府部門融資利率提高之后，會帶動非政府部門即非金融企業的融資成本提高，而且融資難度加大。我們要看歐洲的主要市場，比如說西班牙馬德里債券市場、希臘債券市場、德國債券市場都可以看到融資規模受到了一定程度的影響，尤其是非金融部門的債券融資受到一定影響。 五是，造成國際金融市場動蕩，顯然對國際貿易和投資活動產生一些不利的影響，更謹慎，中間的交易成本會增加，最近媒體上經常報道，中國對歐洲國家的出口，本來覺得有利可圖，現在歐元一升值反而變得虧損。這是對貿易活動的影響。還有因為動蕩對投資活動都有不確定新，增加了交易成本，貿易的投資活動就不太活躍，這樣對經濟會有一個不利的影響。這幾方面的影響未來都可能導致整個經濟的復蘇會出現放緩的情況。

3、歐洲統一貨幣體系的完善比較艱難。

剛才江所長和賈所長都提到制度上的缺陷。原來歐洲沒有一個比較好的救助機制現在嘗試建立，另外還缺乏比較好的監督機制。這個監督機制是指，原來兩個警戒線，一個赤字率3%，一個控制線60%。原來認為是硬約束，現在看到這個約束不僅不硬，危機來各個國家都達不到要求。現在怎么建立監督機制，歐洲有一些不同的改革設想。有人提出，在比較早的時候看到某個國家違背了制度約束的條件，提前給你的優惠貸款或者碰到問題時的救助會減少。還有人提議，違背了約束機制會暫時減少歐洲國家在歐盟的投票權，這個機制如果建立起來，對于監督方面的機制會強化很多。像這種問題都是比較難的，需要歐洲國家相互之間協商、投票、表決的過程，因此會是一個比較難的一個過程。

總的來講，這次主權債務危機對經濟未來的影響，對希臘還有其他一些國家經濟復蘇會產生明顯的影響，總體上對世界經濟復蘇不會產生很大的影響。造成世界經濟“二次探底”的可能性不大。

最后講一點中國從債務危機中的啟發。我們從這次歐洲主權債務危機里應該注意我們國家財政政策的規則建設，直觀來說我們國家的赤字率沒有超過3%，債務率也沒有達到60%。我們國家現在有一個問題，從1998年實行積極的財政政策以來，經濟高漲、經濟低迷一直是積極的財政政策，我們國家應該建立一種財政政策的規則，避免我們國家在經濟高漲的時候還去搞積極財政。我們國家2007年幸虧當時意識到這個問題，搞了一千億多一點的財政預算調節基金，類似于財政的結余，幸虧有一筆結余之后，2008年先是冰雪災害后來是地震，年底碰到金融危機，幸虧有一千多億財政預算調節基金使得當時調整宏觀政策應急的時候心理有底，財政政策是我們國家下一步需要考慮完善的地方。

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