股災反思系列之一

 

做空和估值泡沫哪個是原罪？

 

作者：復旦大學金融研究院羅忠洲

 

編者按：關于股災的一切仍歷歷在目，雖然股災已經過去，但是關于這場股災的思考遠不能停止。為此，鳳凰財經特別推出股災反思系列文章，作者系復旦大學金融研究院羅忠洲。

 

做空是股票、期貨等市場的一種操作模式。當投資者預期某一股票未來會跌，就在當期價位高時賣出所擁有的股票，再在股價跌到一定程度時買進，這樣差價就是投資者的利潤。當然，如果賣空后股價未下跌，那么做空的投資者就可能遭受損失。其特點為先賣后買的交易行為。

 

一

 

1877年7月26日，一個男孩生于馬薩諸塞州一個貧苦的農民家庭. 1891年，初中輟學的他只身到波士頓闖世界，在一家經紀行打工，干的是最底層的活：抄寫價格數據。1893年，他離開波士頓，進軍華爾街。到1907年30歲時，靠著準確把握住崩盤行情而做空，大賺300萬美元。從那之后，“做空者”這種帶有歧視性的標簽也成為了他終生伴隨的陰影，在各種熊市中虧錢的投資者總會將他這樣的空頭，而不是熊市和自己本身的失誤視為罪魁禍首。不過，真正讓他登上巔峰同時徹底妖魔化的，還是1929年的那次驚天交易，他大量做空，在美國經濟和股票墜入大蕭條深淵的時分，為自己賺取了上億美元的利潤。英國記者T. Rubython撰寫過他的傳記，書名是豪賭天尊：1929年賣空整個美國的人。他就是20世紀華爾街最大的神話（彼得林奇語）利弗莫爾。

 

2015年6月中旬以來，我國股票市場劇烈震蕩和下跌，關于外資或內資“惡意做空“的陰謀論此起彼伏，引起了廣大投資者對“惡意做空”中國股市的強烈聲討。“惡意做空”到底指什么？具體涵蓋那些行為？如果市場主體實施了“惡意做空”股市的行為，將面臨何種法律責任？但《證券法》（2014年修訂）和《期貨交易管理條例》（2012年修訂）均沒有“做空”或“惡意做空”的概念。7月2日，證監會新聞發言人張曉軍就期指惡意做空引發市場下跌對市場做出回應，但并沒有使用“惡意做空”這樣的詞匯，只是強調了“跨市場操縱的違法違規”行為。

 

如果買股票是善，拋股票是惡，那么做空者最后要買回券才能實現收益，善惡就在最后出現了轉換。

 

二

 

做空本身是惡？還是股票本身存在泡沫？

 

讓我們看看天才做空者利弗莫爾的觀點：

 

“我多次強調，沒有人能操縱股票下跌，并使其保持低位。這當中沒有什么奧秘，每個人只要花半分鐘思考一下就能找到原因。假設一個作手打壓某只股票，也就是把股價壓到實際價值以下，將會發生什么呢？對了，他要面臨蜂擁而至的內線買進。內線總是知道股票實際價值，一定會趁此低價買進。如果他們無法買進，那一定是因為總體行情讓他們不能自由支配資金，也就是發行這只股票的公司本來就不行。人們一談及打壓，就暗指這是不正當行為，甚至是犯罪。可是以遠遠低于股票實際價值的價格做空是很危險的交易。你最好謹記：被打壓下去爬不上來的股票是本身就有問題的股票，因為它得不到內線買進的支持；只要有打壓股價的行為，即不正當的賣空，通常就會出現內部買進，價格不可能持續走低。我應該說，所謂的打壓，實際上99%都是合理的下跌，只是有時某個專業作手的操作加速了這種下跌，但不管他的交易量有多大，這并不是導致下跌的根本原因。”《股票作手回憶錄》p139-140

 

三

 

“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在興奮中死亡。”就連“便宜貨獵手”約翰.鄧普頓也曾在納斯達克151倍市盈率的時候做空個股：

 

內部人士并不是驅使價格下跌的做主要力量，但是他們點燃了會引起股票連鎖反應的導火索，這個連鎖反應又會導致科技股的暴跌。

 

在做空的時候也請記住約翰.梅納德.凱恩斯的一句話“與你有償付債務能力相比，市場保持非理性狀態所持續的時間更長”。約翰.鄧普頓設計了一個策略，要在禁售期終止之前，用大約11天賣空科技股，然后就等待內部人士獲準向大眾傾銷自己的股份而出現的拋售局面。他集中關注的是那些價值比其首次公開發行價增長了三倍的科技股。他判斷，股票價格增長幅度如此之大會進一步促使內部人士迅速變現。

 

貪婪是引發2000年納斯達克指數徹底崩潰的關鍵因素之一。2000年第一季度，納斯達克首次公開發行募集資金780億美元，而禁售期解禁到期賣出的股份達到1100億美元。從某種意義上來說，納斯達克科技泡沫的破滅是由其投資者和籌資者的貪婪以及原始股東企圖向大眾傾向股票的陰謀造成的。

 

約翰.鄧普頓在賣空納斯達克股票后制定了幾條或里的原則。例如，在賣空之后，股票價格暴跌95%，或當股票價格跌到市盈率30倍以下的時候，就選擇平倉以獲取利潤。（《鄧普頓教你逆向投資》p134、141）

 

20世紀初，美國就有做空，從而成就了股票大作手利弗莫爾。然而，我們可以看到，美國股市沒有因為做空的存在而不斷下跌，止步不前，相反卻不斷創出歷史新高。而21世紀初中國才有做空，我們如此害怕做空，害怕股市因為存在做空而不斷下跌。

 

然而，與其害怕做空，我們更應該擔心的是：估值泡沫為什么會這么大？與其譴責做空的不道德，不如追究估值泡沫的原罪！

 

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