股災反思系列第三篇
等待市場超調
作者：復旦大學金融研究院羅忠洲
編者按：關于股災的一切仍歷歷在目，雖然股災已經過去，但是關于這場股災的思考遠不能停止。為此，鳳凰財經特別推出股災反思系列文章，作者系復旦大學金融研究院羅忠洲。
“人們總是問我，前景最好的地方在哪里？但其實這個問題問錯了，你應該問：前景最悲觀的地方在哪里？”-----約翰.鄧普頓
一
1976 年,多恩布什(Dornbusch) 發表在《政治經濟學雜志》(Journal of Political Economy) 上的《期望和匯率動態學》( Expectations and ExchangeRate Dynamics)提出了著名的超調模型（overshooting model），被認為是二戰以后國際經濟學領域最有影響的文章之一。
匯率超調理論核心思想是當市場受到外部沖擊時，貨幣市場和商品市場的調整速度存在很大的差異，多恩布什認為，這主要是由于商品市場因其自身的特點和缺乏及時準確的信息。一般情況下，商品市場價格的調整速度較慢，過程較長，呈粘性狀態，稱之為粘性價格。而金融市場的價格調整速度較快，因此，匯率對沖擊的反應較快，幾乎是即刻完成的。匯率對外部沖擊做出的過度調整，即匯率預期變動偏離了在價格完全彈性情況下調整到位后的購買力平價匯率，這種現象稱之為匯率超調。由此導致購買力平價短期不能成立。經過一段時間后，當商品市場的價格調整到位后，匯率則從初始均衡水平變化到新的均衡水平。由此長期購買力平價成立。
二
股票價格也存在超調現象。公司的理論價值是個慢變量，而市場價格是個快變量。價格總是圍繞價值波動，但由于人性存在貪婪，所以股價會嚴重超越其價值，出現泡沫現象；同樣，由于人性存在恐懼，所以股價會嚴重低于其價值。
“我們進入了一個新的金融時代，那些老的一套規矩已經不再適用了”，如果在相當長一段時間，市場價格出現極端波動，是不是就會冒出類似言論。通常，這類言論看上去都是在試圖證明過高的價格去買某樣資產是合理的。出于某種言論，這一系列言論似乎都指向了價值投資者，而且還夾雜著冷嘲熱諷。在20世紀90年代末美國科技股泡沫時，新時代的投資者們經常嘲笑那些“正在落伍”的老投資者。身為便宜貨獵手，我們頭腦清醒、明白事理，不會對那些在股市上見過世面、經歷風雨的老投資者妄加評論。具有諷刺意味的是，“只有那些不明白國家金融市場發生變化的老人”才聰明地長期堅守在市場谷底。事實上，他們才是走在前面的人。（摘自《鄧普頓教你逆向投資》）
今年五月，微信群里有些年輕的投資者就叫年紀大的投資者可以退休了。然而，這些狂妄的年輕人不知道股價正處于超調階段，股價的快速回歸讓貪婪的他們馬上付出了慘痛的代價。
無論從市盈率、市凈率還是投資者情緒來看，美國網絡泡沫和我們這次股價上漲都有很多相似之處。1999年12月納斯達克最高市盈率達到151.7，道瓊斯工業指數市凈率也近8倍。而今年6月13日，我國創業板指數市盈率為149.39，市凈率13.05.
三
長期以來，人們都認為股市的悲觀情緒壓低價格的程度至少和亢奮情緒抬高價格的程度一樣。
一個多月來，上證已跌去30%，創業板跌幅超過40%。但跌勢依舊，那里才是盡頭？面對連續漲了3年，今年創業板依然還有62%的漲幅，市盈率接近100。新低只是時間問題。極度悲觀點還未出現。
股價下跌的超調點還未到來。如何尋找下跌的超調點？也許要“等到100個人中的第99個人放棄的時候”，一旦所有的賣家都離開了，在理論上來說，市場上就只剩下買家了。或者媒體上出現了類似的報道：
“大眾很早以前就從股票轉到了其他投資，因為其他投資收益更高，面對通貨膨脹也更保險。現在，養老基金----市場的最后一線希望-------已經獲準退出股票、債券投資，轉而購買不動產、期貨、黃金，甚至鉆石。股票死了，這看起來幾乎成了無法挽回的定局-----也許有一天會東山再起，但短期內絕沒有希望”。（摘自“股票的死亡”1979年8月《商業周刊》）
極度的超調也許還可以量化，讓我們看看美國歷史上的最低市盈率排名：
也許你會說，美國的國情和我們不一樣，這次下跌和07年不一樣。也許是不一樣，但請記住約翰.鄧普頓的一句話“在投資里，代價最昂貴的一句話是‘這次情況有所不同’”。
耐心不僅是一種美德，還是成功投資者的一個關鍵特質。讓我們靜待市場下跌超調時刻的到來。
寫于2015年8月3日
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