股災反思系列第六篇
在無情的股市里深情地活下去
作者：復旦大學金融研究院羅忠洲
編者按：關于股災的一切仍歷歷在目，雖然股災已經過去，但是關于這場股災的思考遠不能停止。為此，鳳凰財經特別推出股災反思系列文章，作者系復旦大學金融研究院羅忠洲。
證券交易表面上是籌碼的交換，但本質上是人們內心世界的交換，價值觀的交換，也是欲望的交換。學會控制欲望，謙卑，知足，才能到達彼岸
如何在無情的股市里深情地活下去？
控制欲望
美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，簡稱LTCM）成立于1994年2月，公司創辦人麥利威瑟（John Meriwether）被譽為是華爾街債券套利之父，長期資本管理公司（LTCM）是當時華爾街最閃亮的明星。1997年諾貝爾獎獲得者默頓（RobertC.Merton）和斯科爾斯（Myron Samuel Scholes），美國前財政部副部長、美聯儲前副主席等大人物都是公司合伙人。
公司的交易策略是"市場中性套利"即買入被低估的有價證券，賣出被高估的有價證券。LTCM將金融市場的歷史資料、相關理論學術報告及研究資料和市場信息有機的結合在一起，通過計算機進行大量數據的處理，形成一套較為完整的電腦數學自動投資系統模型，建立起龐大的債券及衍生產品的投資組合，進行投資套利活動。在1994--1997年間，LTCM業績輝煌驕人。成立之初，資產凈值為12.5億美元，到1997年末，上升為48億美元，凈增長2.84倍。每年的投資回報率分別為：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。
所謂Black-Scholes-Merton 公式仍以正態分布為基礎（這是因為該公式涉及Wiener 過程，而Wiener 過程的定義涉及正態分布), 故"長期資本" 的風險投資策略仍以"線性"和"連續"的資產價格模型為出發點。具體來說，該對沖基金的核心策略是"收斂交易" (convergence trading)。在其模型中，一些概率很小的事件常常被忽略掉，而一旦這個小概率事件發生，其投資系統將產生難以預料的后果。
1998年之前的差不多10多年里，每兩、三年俄羅斯都有面臨一次金融危機的考驗，但每次，其他七大工業國或者IMF（國際貨幣基金組織）都會幫助他們。因為大家都認為，他們破產會殃及魚池。1998年，真正的危機發生之前，俄羅斯警告說自己會有危險，債券價格于是下降很多。很多大機構和投機者，都覺得機會又來了，趁機大量收購俄羅斯債券。大家的想法是，真正出問題的時候，別的國家還是會按照慣例出面幫忙，然后危機就會過去，債券價格就會上漲，這樣就又可以穩穩地賺上一大筆。1998年8月17日，俄羅斯政府將盧布貶值，宣布無法按時償還國債。
俄羅斯宣布破產，讓很多國際大銀行遭了損失，他們連夜召開緊急會議，要出售資產套現。這些大銀行手里持有很多拋售很方便的7大工業國的債券。LTCM的災難因此而來，因為LTCM手里持有的金融資產，大多數也是7大工業國債券。一場拋售7大工業國債券的踩踏慘劇由此發生。8月21號，國際大銀行開始大幅拋售他們手中的7大工業國債券，令全球主要債券價格發生有史以來最大的波動。不到10天，LTCM已走到破產邊緣。7大工業國的債券，虧掉LTCM90%至95%的資本。9月23日，美聯儲出面，組織以高盛、美林、J.P摩根為首的15家機構注資37.25億美元，購買LTCM90%的股權，共同接管了LTCM，避免了它倒閉的厄運。LTCM也因此被稱為是大而不倒（too big to fail）的公司。
一個被認為只會成功，不會失敗的巨人，就這樣在一個看起來風險很低的市場轟然倒下。具有諷刺的意味的是，就在前一年，默頓和斯科爾斯才剛剛獲得諾貝爾經濟學獎，接受萬眾矚目的敬仰。
LTCM給我們留下的一個核心教訓是：不要用高桿杠進行金融操作，即使是在風險很低的領域。
謙卑
貪婪是引發2000年納斯達克指數徹底崩潰的關鍵因素之一。2000年第一季度，納斯達克首次公開發行募集資金780億美元，而禁售期解禁到期賣出的股份達到1100億美元。從某種意義上來說，納斯達克科技泡沫的破滅是由其投資者和籌資者的貪婪以及原始股東企圖向大眾傾向股票的陰謀造成的。
做空力量也加速了納斯達克科技泡沫崩潰。有這樣一種策略，就是選擇股價比首次公開發行價漲了三倍的公司，在解禁股解禁前11天做空該股票，然后，靜等解禁股的拋售。當然，在做空的時候也請記住約翰.梅納德.凱恩斯的一句話“與你有償付債務能力相比，市場保持非理性狀態所持續的時間更長”
2000年3月10日，納斯達克創下了5132點的歷史新高，《華爾街日報》刊登了一篇名為“保守的投資者們躍躍欲試，科級股并非曇花一現”的文章，這意味著最后一批買家終于進入市場，“保守的人們，有些甚至已經80高齡了，此刻都正在走進理財辦公室，要求他們的共同基金或投資組合能夠一沾正在騰飛的新經濟之光”。
寫于納斯達克指數創下歷史新高當天的這篇文章怎么可能少得了對巴菲特和羅伯遜的抨擊言論。
“他的那套經濟理論已經徹底過時了，他的投資組合正在證明這一點。在巴菲特先生的伯克希爾哈撒韋公司，局公司透露，七最大的而上市控股公司的股票中，有五只從最高點下跌了至少15%.........或者仔細想想對沖基金經理朱利安.羅伯遜吧，長期以來他可一直被看做是華爾街最精明的人。他拿著數百萬的高薪替這些國家的某些最富有的投資者理財，但是到現在腦筋還沒有開竅。他的老虎基金去年下跌了19%，1月份有下跌了超過6%。他在舊經濟中的全美航空公司上下了一個大賭注，目前來看這個堵住下錯了”。
然而，如果你在1956年把1萬美元交給巴菲特，它今天就已然變成了大約2.7億美元！我們看看巴菲特是怎樣在長跑中勝出的：
知足
在網絡股泡沫的瘋狂下，羅伯遜堅持的價值投資方法突然失效。2000年3月30日朱利安.羅伯遜給老虎基金投資人的寫了最后一封信。信中寫道
“現時很多人談新經濟( 互聯網、科技及電訊) 。互聯網誠然改變了世界，生物科技發展亦令人驚嘆，科技及電訊也帶給我們前所未有的機會。炒家們宣揚：“避開舊經濟、投資新經濟、勿理會價錢。”這便是過去18個月市場所見投資心態。”“投資者為求高回報，追捧科技、互聯網及電訊股份。這股狂熱不斷升溫，連基金經理也被迫入局，齊齊制造一個注定要倒塌的P o n z i 金字塔。可悲的是，在現時環境下，欲求短期表現，就只有買入這類股份。這過程會自我延續至金字塔塌下為止。我絕對相信，這股狂熱遲早會成過去。” “我們很難估計這改變何時出現，我沒有任何心得。我清楚的是：我們絕不會冒險把大家的金錢投資在我完全不了解的市場。故此，在經過仔細思量之后，我決定向我們的投資者發回所有資金——即是結束老虎基金。”
之后納斯達克指數狂跌，2002年9月跌去77%........
1999年8月初，黃奇輔（默頓和斯科爾斯的學生）與斯科爾斯重新成立了一家名為Platinum Grove Asset Management的新公司，繼續LTCM的業務，默頓出任顧問。公司從4500萬美元的規模起步，東山再起。這家新公司，吸取了LTCM的教訓，高度重視風險管理，把杠桿率降低到以前的十分之一，希望換來持續的成長。
新的基金很快重新站穩腳跟，并在2007年達到50億美元左右的資產規模。但天有不測風云，就在奔向100億規模時，公司犯了當年看錯俄羅斯一樣的錯誤，幾乎重蹈了LTCM的覆轍。
這群群金融天才認為，政府一定會挽救雷曼，因為政府已經花大代價挽救了貝爾斯登。于是，我們押重注于政府會挽救它，甚至期待一戰成名。但結果，和沒有人幫助當年的俄羅斯一樣，美國政府居然任由了雷曼兄弟戲劇性的倒閉。公司預期的巨額利潤變成了慘重損失。2008年金融海嘯的前10個月，我們的基金就損失了38%的凈值，單是10月份的上半月，損失就達29%。最終，公司再次敗走麥城，選擇清倉。
兩位諾貝爾獎獲得者，最頂尖理論、模型的創造者，一群金融天才，兩次在市場展試身手，兩次以失敗告終。
究其原因，也許是他們太自信，不知足。
參考資料
1、勞倫.C.鄧普頓和斯科特.鄧普頓著，楊曉紅譯，《鄧普頓教你逆向投資》，中信出版社，2010
2、畢亞軍，“獻給股災中的你：頂級投資夢之隊自述為何會失敗”，華爾街見聞，2015-06-17
3、
金楓股經，讓我在投資路上心靜如水的一張表格，2015-08-04 4、百度百科：LTCM
寫于2015年8月26日
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