NO . 4央行“小招”頻發(fā)傳遞3大信號(hào)

央行公開市場(chǎng)今日進(jìn)行200億元的14天期正回購操作，中標(biāo)利率下調(diào)至3.4%，這是繼7月14日和9月18日之后的年內(nèi)第三次下調(diào)。

正回購回籠的流動(dòng)性規(guī)模體現(xiàn)的是金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)申報(bào)的需求量，并非央行強(qiáng)制回籠量。假設(shè)正回購利率央行設(shè)定為無窮大，市場(chǎng)交易的同期限利率遠(yuǎn)低于正回購利率，銀行會(huì)將所有的流動(dòng)性頭寸上繳至央行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸鏈條將崩塌；反之，當(dāng)正回購利率為零，銀行會(huì)毫無上繳流動(dòng)性頭寸上繳至央行的動(dòng)力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將獲得更多的流動(dòng)性支持。

10月以來銀行間流動(dòng)性持續(xù)寬松，7月初至今的14天回購利率已由4.4%高位回落至3.3%，這實(shí)際上反映了非標(biāo)萎縮和銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，銀行流動(dòng)性頭寸“無處可去”的衰退式寬松。

因此，央行順勢(shì)下調(diào)正回購利率，旨在弱化銀行將流動(dòng)性頭寸上繳至央行的動(dòng)機(jī)，激勵(lì)銀行將更多的流動(dòng)性配置于信貸類資產(chǎn)。

這至少反映了以下幾個(gè)政策信號(hào)：

第一，中央對(duì)經(jīng)濟(jì)有底線，央行不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行作壁上觀。

8月工業(yè)增加值意外滑落至6.9%，預(yù)計(jì)三季度GDP可能只有7.2%或7.3%左右，已接近或觸碰底線。但中央對(duì)經(jīng)濟(jì)仍然是有底的，不會(huì)采取劇烈“出清”的方式去產(chǎn)能和去杠桿化。

第二，沖抵貨幣供應(yīng)內(nèi)生性收縮。

經(jīng)濟(jì)下行，實(shí)體融資需求偏弱，8月M2收縮至12.8%屬貨幣供給內(nèi)生性收縮。通過降低正回購利率，弱化銀行將流動(dòng)性頭寸上繳至央行的動(dòng)力，等同于釋放了更多的基礎(chǔ)貨幣，為實(shí)體貨幣流動(dòng)性派生提供源頭活水。

第三，降低實(shí)體融資成本。

收益率曲線過于平坦化，10年期國債減去1年期國債衡量的期限利差僅為27BP，若短端利率降不下去，長端利率同樣降不下去。正回購利率順勢(shì)下調(diào)有助于打開長端利率的下行空間，進(jìn)而在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)降低實(shí)體融資成本。

貨幣政策的小招頻發(fā)也反映了央行糾結(jié)的心態(tài)。經(jīng)濟(jì)下行，銀行對(duì)私營部門信用收縮嚴(yán)重（融資平臺(tái)和國企具有顯隱性的政府擔(dān)保），釋放足夠的流動(dòng)性寬松壓低流動(dòng)性溢價(jià)沖抵信用溢價(jià)是合意的方式，但降準(zhǔn)、降息等大招又恐扭曲市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)公共部門過快加杠桿。

未來可能會(huì)出現(xiàn)的可能性有兩種：①長端利率跟隨短端利率繼續(xù)平坦化下移，收益曲線繼續(xù)牛平。②短端下降，但長端利率降幅不如短端，收益率曲線演變?yōu)榕６干踔列芏浮?/p>

我們認(rèn)為短期第二種可能性發(fā)生的概率大于第一種。一方面，近期李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)年內(nèi)在水利、環(huán)保、信息網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域再開工一批重大項(xiàng)目，穩(wěn)增長信號(hào)升級(jí)；另一方面，“認(rèn)貸不認(rèn)房”和鼓勵(lì)銀行通過發(fā)行MBS和專向金融債籌資等政策支持下房地產(chǎn)銷售或會(huì)有回暖跡象。經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性收縮最嚴(yán)重的時(shí)刻短期已經(jīng)過去。

但中長期第一種發(fā)生的概率要大于第二種。一方面，國企和地方債務(wù)等公共部門改革紅利的釋放將約束其無效投資并提高其信貸資金的使用效率，杠桿率下降有助于長端利率下降。另一方面，新常態(tài)下中國經(jīng)濟(jì)增長更注重質(zhì)量的提高，增長模式轉(zhuǎn)向消費(fèi)（土地改革）、服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。依賴信貸驅(qū)動(dòng)投資的增長模式轉(zhuǎn)變將引導(dǎo)長端利率長趨勢(shì)下降。