NO . 5中國經濟暫別最“壞”的時刻

我們一直強調無基建、不復蘇。在房地產和制造業投資均趨勢性下降的背景下，經濟企穩高度依賴基建投資托舉。二季度經濟托底實際上就是依賴基建投資對沖房地產和制造業投資的下滑。而三季度當政策由“穩增長”、“微刺激”轉向“新常態”、“促改革”之后，穩增長力度減弱到不足以對沖房地產和制造業投資的頹勢，經濟隨即大幅回落。

當8月工業增加值滑落至6.9%（對應GDP可能只有7.2%），政策開始轉向穩增長。9月傳央行向五大行投放5000億的SLF、正回購利率連續下調、國慶節前放松購房限貸、李克強總理再度釋放“穩增長”的信號。我們認為“穩增長”的信號可以非常短暫的改變經濟下行的頹勢。

首先，基建投資可能繼續上升。一方面，李克強總理在國務院常務會議上強調年內在水利、環保、信息網絡等領域再開工一批重大項目，未來或有穩增長政策出臺。另一方面，中央政府杠桿率低位，可以在穩定經濟增長，為改革和轉型創造時間與空間上做出更大的貢獻。二季度央行通過PSL/再貸款為國開行提供了萬億資金，全年額度4000億，上半年估計已支取一半，三季度經濟下行超預期，未來將使用未盡的額度。

其次，房地產下行對經濟最大的拖累已過。“認貸不認房”，擁有一套住房但房貸結清的仍可按首套貸款處理，有利于釋放此前壓抑的改善型需求。近日發放的《關于發展住房公積金個人住房貸款業務的通知》通過縮短繳存時間和提高最高貸款額度，將有助于釋放首套購房人群的剛性需求。鼓勵銀行通過發行MBS和專向金融債籌資，可以緩解期限錯配、定向降低按揭貸款資金成本，可以明顯增加銀行按揭貸款配置動力。房地產銷售企穩短期將有助于改善銀行風險偏好。

最后，金融機構對實體經濟的支持有望加強。一方面，“寬貨幣”可以壓低信貸利率中的流動性溢價。央行釋放了3個月的5000億SLF補足基礎貨幣缺口，還是有意維持了基礎貨幣狀況的穩定，通過壓低流動性溢價抵補信用溢價，降低實體融資成本。另一方面，房地產銷售企穩（即使投資企穩尚需時日）將有助于改善銀行風險偏好，更貴的抵押品將刺激信用創造。基建投資上升將直接提振實體羸弱的融資需求。經濟下行壓力暫時緩解也將改善銀行對私營部門信用收緊的困局。

短期經濟最惡化的時刻已經過去。基建投資可能繼續上升助力穩增長、房地產銷售有望好轉、金融機構對私營部門信用收緊的沖擊短期已過，預計三季度GDP為7.2%-7.3%之間，預計四季度GDP增速為7.3%-7.4%左右，四季度經濟狀況將略好于三季度。

從中長期看，經濟最惡化的時刻遠未過去。過去房地產繁榮留存的嚴重過剩的重工業產能將長期制約中國經濟。只有等待產能逐漸出清、風險暴露干凈之后，經濟才有可能迎來長周期繁榮。

房地產新開工難以保持高增長。《國家新型城鎮化規劃》稱2020年城鎮化率達60%左右，按2020年人口數量14.5億計算，城鎮人口為8.7億人，比2013年的城鎮人口多1.4億人。按照人均住宅面積33平米估計，未來對住宅地產的需求為46.2億平米，平均到每年是6.6億平米。2013－2020我國計劃完成棚戶區改造是2500萬套，按每套100平方米推算為25億平米，平均每年3.6億平米。未來每年對住宅的需求是10.2億平米，大幅低于2013年新開工的14.6億平（這還未考慮2013年年底4.9億平的待售商品房）。

上述測算并未考慮改善性住房需求，若要保持和2013年一樣的新開工量，人均住宅面積要達到55平米。如果按國際比較看，美國人均居住面積為67平米，英國是35.4平米，日本是36.6平米，韓國是26平米，香港是15平米，中國達到和2013年一樣的開工量，人均住宅面積將高于絕大多數國家和地區，僅次于美國。

除非貨幣大幅寬松，否則改善性住房需求很難同過去一樣快速擴張。首先，人口結構老齡化，中年會“儲蓄”房子，而老年可能會賣掉房子來養老。其次，利率市場化給予了居民更多理財選擇，未來“儲蓄”房子的必要性降低。最后，中國目前的戶均住宅套數已達到1.03套，改善型住房需求似乎也不會和過去一樣迫切。

出口也無法拯救中國經濟。和2003-2007年外需繁榮拉動中國“空中加油”去杠桿不同，金融危機后，發達國家自身開啟了漫長的去杠桿歷程。歐美經濟復蘇是貿易逆差糾正式的（也就是出口比進口多），對中國的出口拉動作用有限。另一方面，美元回流或導致新興市場經濟增長放緩，且人民幣對新興國家貨幣匯率或將繼續升值。

雖然全社會債務率不高，但非金融企業債務高企，貨幣放水式穩增長也不可靠。都說中國的債務根源于政府部門，其實中國最大的潛在債務危機源于企業部門。經歷了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等數輪杠桿擴張之后，非金融企業已債臺高筑。如果沒有國有企業改革改變杠桿運用主體的經營效率，債務驅動式穩增長會導致金融風險進一步累積。考慮到中央政府的杠桿率處于歷史低位，定向寬松助力中央加杠桿為改革創造時間和空間是未來的新常態。

房地產、外需和債務驅動的模式已拖不起過剩的產能。但相比于93年“大破大立”去產能，由于本次宏觀經濟政策強調底線思維和嚴守系統性金融風險底線，去產能的力度總體溫和于上輪，并沒強制關停。這也意味著工業品達到供需平衡，PPI同比轉正，需要的時間比上輪更長，傳統行業盈利遠未見底。

今朝有酒今朝醉，傳統經濟調整遠未結束，在托底的過程中，享受新經濟的盛宴。