2010年09月09日 17:22鳳凰網財經【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

英銀行金融穩定執行理事安德魯(圖片來源：鳳凰網財經)

鳳凰網財經訊 由牛津大學和中國發展研究基金會聯合舉辦的首屆牛津中國經濟論壇，于2010年9月9日在北京舉行。英格蘭銀行金融穩定執行理事安德魯-霍爾丹表示，投資者選擇耐心就會最終取勝，缺乏耐心會導致市場不穩定，對市場帶來傷害。以下是安德魯-霍爾丹發言實錄：

安德魯·霍爾丹： 我今天要先講一個故事，講的是耐心在決策中的作用，尤其在金融體系的形成中發揮的作用。這個故事有兩個結局，第一個是好的結局，第二個是悲劇的結局。在這個好的結局下，耐心是最終能夠取勝的。如果在悲劇的結局，就是缺乏耐心會占主導，而且它會導致不穩定，對市場帶來傷害。我們可以來選擇到底最后希望實現哪個結局。我想得出的結論是金融創新和金融開放的這些好的東西。它自身并不能保證最后一定是一個好的結局。我在這里也會對政策方面提供一些建議。

我想給大家提供兩個諺語，一個是東方的諺語，一個是西方的諺語。耐心是一個美德，耐心是一個好的品質，無論你在人生中做決定的時候，還是做出金融決策的時候，耐心都是一個好的品德。如果你是一個理論學家，我們看到亞當斯密的經濟學的理論，他也強調自我控制，強調耐心。他認為這是一個人類特有的特質。后來從亞當斯密的思想延伸出來，人的耐心也是一種獨有的特性。和我們最相近的猿，未來的結果他只用一分鐘就可以做決策。這種決策時間很短表明他非常不耐煩。但是對人類來說，我們的耐心可以解釋為什么人類最終可以得到發展，而使我們超越了動物的階段。

最近的對大腦的掃描顯示我們大腦前葉的部分在人類中發展是最好的。這怎么會帶來增長呢？我們新的增長理論就是我們要儲蓄，我們要謹慎的投資，這樣才能實現增長。我們看歷史的長河中，中國有很長的歷史，在這次的會議上我們可以討論，假如說你恢復到公元一百萬年前，當時的人均GDP和后來很長一段時間都是保持不變的。從公元1500年前，這個增長是快速的騰飛了。那個時候，他們的腦前葉不太發達、比較扁平腦袋的人后來就消亡了。他們和猿是比較接近的，所以這個人類就消亡了。這個故事的反面，和耐心相反的就是不耐煩。亞當斯密也說過一個人有兩個自我，一方面是耐心，一方面是不耐煩。最近的一些新的神經學研究驗證了亞當斯密的觀點。人腦的中間部分希望我們立刻得到歡愉的感覺，在現在一些新的理論來看，如果說你太多的追求一時的享樂，你就不會儲蓄。不會審慎的投資，當然也就不能得到增長。在這里東方的這句諺語就說過了，謹慎和沖動可能帶來的兩種不同的結果。在金融系統以外的實踐，怎么樣能給我們提出耐心和急躁產生不同的結果呢？有兩種不同的進化方式，兩種都有自我加固的趨勢。第一種是我們到處都看到的自我提高、自我提升。我在這里寫了三個，包括結實、鍛煉身體，讓他們有更長遠的目標，讓他們更加的耐心，也更有可能他們不斷的堅持去健身館鍛煉，給我們帶來快樂。這里有一個但是，相反的方向也會出現在社會生活中，在這樣一個自我毀滅的循環中他是按相反的方向的。你嗑藥，中腦受到刺激，讓你需要立刻得到滿足，更有可能讓你陷入更加嚴重的精神狀態。大家應該看得到我說的想要表達的觀點。這是一種自我毀滅的循環，在金融界也可以得到驗證。比如說這是凱恩斯說過的名言，市場的不理性可以維持足夠長的時間讓你我都破產。近視的人可以把遠視的人從市場中排擠出去。

在金融界里我們看到有很多自我改進的循環。我們今天一直都在討論，市場逐漸深化就可以更多的儲蓄、更多的增長，又帶來更多的儲蓄。另外一個，自我毀滅的循環，假設說有兩種不同的投資者，一種是投機者，他主要是按照發展市場的勢頭來進行購買。他們通常會加大價格偏離常規的軌跡。他是讓他們自己的感情控制了他們投資的行為。還有一類人根據基本面的狀況來進行投資。他們是一個很好的動力可以讓股價回歸正常的水平，這種人就是比較耐心的人。這兩種不同類型的投資者會怎樣相互作用呢？有很多短視的投資者他會通過他們追逐趨勢的投資行為可以讓價格偏離正常的水平。如果說每個季度或者每個月我們來評價他們投資的業績。可能在短期來說市場是不理性的，但是我作為一個長期的投資者很有可能在這個階段就破產了。如果說我的業績評估期越短，我就越可能會破產。而且我們看到對基金經理來說，他們的評價期限越來越短，和二十年前相比。以前只要求很長時間才提供一次報告。現在我們一年就要提供報告，每個季度都要提供報告，我們對投資經理業績的衡量期就會越來越短，就會導致市場不理性作用的放大。壞的投機把好的投資擠出去了。如果你認為這個理論是對的話，短視的人把具有遠見的人反而擠出了市場。也就是說壞的投資把好的投資擠出了市場。我可以給大家兩個角度來思考這個問題。信息和流動性，通常來說流動性是好事，可以讓市場變得有效率，大多數情況下這個觀點是對的，但是也有可能是錯的，我的故事是一個例子，信息和流動性即便是好東西，可能也會過多。我們來看一些長期投資者的業績。如果在這樣的游戲規則下，你在短期來評價持長期投資觀點的投資者的業績，很有可能他們的表現是不如人意的。流動性就是釋放我們不耐煩基因的因素，他在金融市場上尋找短期的滿足感，這就是信息和流動性，他既可能是好東西，也可能是壞事。這些都是些理論。我們也都聽到過經濟學家說，這個在現實中有效，但是能不能上升到理論程度，對我的挑戰又是反過來。如果理論上成立，在現實中是不是這樣。

這里我給大家列舉了一些急躁模式的影響，資產價格在較長的階段波動性會越來越大。而且價值會越來越失真。我們認為這些短期的投資者，他在短期的表現甚至會超過長期投資的基金經理的業績。我希望我現在就能夠拿到股息，而不是長期獲得投資利益。資本的折現率也越來越高。如果你持有期越來越短，不管是資本還是CEO的任期，得越來越短。

這給大家顯示的是美國市場的波動性，1880到2010年，大部分時間可以由時間來解釋它的波動性。但是有時候它的波動性非常大。甚至波動性達到了06和10。它顯示的股價和經濟基本面偏離的嚴重程度。看一看長期和 短期投資者的回報情況。1881年算作一美元的單位。一個是價值投資策略，一個是投機性的投資策略。這里有兩種策略的對比，一個是長期價值性的投資策略是藍線，左邊這個圖。還有是趨勢性的投資、短期投資的策略。從1880年來看一下它們表現的情況是什么。一美元1880年的投資，如果用的是短期的投資，今天已經有五萬美元。但是如果是一個長期的價值性的投資策略，只有不到一美分了。也就是說羊群最后是受益者。左邊是美國的策略，右邊是英國的策略。可以看看，到1940年的時候，美國人均持有時間由六年逐漸變成四年、兩年，今天，平均持有時間只有半年、六個月。在中國的情況更為顯著，作為股票的平均持有量，上海平均持股量也就是四個月的時間。其中一些因素是高頻者的持有時間，他們不是按月來計算持有時間，而是按秒，甚至是微妙、豪秒來計算時間。他們逐漸讓金融市場上其他經營者的行為相形見絀。在中國，高頻交易者還沒有成為主力軍，但是我們有所謂的零售的日間投的散戶，每天都換手的，也占到了中國上海股票交易所每天70%到80%的交易量。分紅的行為是什么呢？如果我的證據是正確的話，可以看出來分紅的公司要比不分紅的公司要多。左邊是美國公司19世紀分紅情況。右邊是今天的情況，只有不到10%的公司減少了他們的分紅，哪怕是在他們虧損的時候，他們仍然堅持分紅。看一看折現率，用價值的定價模型看一看公司如何對他們未來的現金流進行折現的。看一看有沒有對未來現金流過度折現的情況，在美國就有這種情況出現。現在四年的現金流已經被折線成六到十年的現金流。這是公司領導人CEO的行為。但是CEO的任期也是從95年的十年降到了09年的六年的平均任期。

再來看一看政策的含義是什么，除非你們相信我的故事，那就是所謂不耐心道路的做法。我們需要做什么呢？有幾個觀點：

第一，中國為全世界提供了一個最佳的范例，我談到了兩個現象的例子。一個方面是腦子中有一個不耐煩的部分。但同時中國也有一個及其高的儲蓄率，但是我們腦子中不耐心的部分也驅逐人們去更多的追逐投機性的投資，讓證券價格不斷上升。這是亞當斯密斯的理論。在中國兩個方面都有所顯現。可能中國公司儲蓄率太高了，是不是耐心太多了。在資本市場上不耐心又盛行，是不是太不耐心了。

第二，如果你相信我講的這個故事的話，就會發現當中有扭曲的情況。短期的投資者他們可能對長期投資人帶來一個隱性的稅務、債務的問題，因此就有一個基本型的問題需要考慮。是不是要對金融市場短期的變革性的行為采取一些措施，從而延長投資人持有的期限。在一會兒的問答中我愿意就這個問題跟大家探討。

最后一點，如何去控制獲得瞬間的歡愉或者是短期行為的沖動。如何建立預先承諾的機制，不管是建立養老金、信托基金、社會保障體系不斷的建立和完善。通過這種體制的設計，可以部分的抵銷、抵制我們不耐心的基因。這樣可以讓人們做更多更久的投資，而不是每天性的。這個故事的結局應該由每個聽眾來決定。我們還需要去考慮所謂看不見的手的問題，看看是不是要受到它的指引。

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