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中信銀行副行長曹彤：以人民幣國際化視野看匯率改革

2010年04月12日 01:47第一財經日報【大中小】【打印】共有評論0條

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徐以升李彬

對于人民幣而言，是否升值、匯率機制改革是當前的短期話題，走出去、國際化是未來的長期話題。這兩者是否有內在的聯系，誰是手段、誰是目標呢？

在中信銀行副行長曹彤看來，人民幣匯率改革是實現人民幣國際化的手段，人民幣國際化本身才是目標。手段應該服務于目標，絕不能替代目標。

曹彤在2008年獲得《亞洲銀行家》“最有前途的年輕銀行家”大獎。近10年來，他一直致力于人民幣國際化的研究與實踐，相對應“歐洲美元”而提出的“亞洲人民幣”的概念，具有突出意義。

《第一財經日報》本期“金融家思想力”就此問題，與曹彤進行了深度對話。

1 投機產生的價格不是真價格

第一財經日報：無論是國外還是國內，目前主流的判斷是人民幣相對美元被低估了。你怎么看這個問題？

曹彤：我不認同這個判斷。在當前經濟金融環境之下，幣值高低是一個無法說清楚的問題，非常難以量化。

比如石油價格，在2008年初是70多美元/桶，年中7月達到147美元/桶，到12月又跌到32美元。但實際上，價格如此起伏的背后，全球原油供需市場并沒有出現大的結構性變化， 32美元/桶的時候并不意味著供給出現了那么大增長，147美元/桶的時候也不意味著需求有多么膨脹。也就是說，金融市場交易出來的價格并不是與真實經濟相符的一個價格。

上世紀70年代初全球進入浮動匯率時代以來，全球大宗商品和貨幣的價格，不再是傳統意義上由供需雙方協商確定，而是轉由各類交易所，包括無形交易機制，自由交易產生最終價格。近20年來，隨著虛擬經濟加速膨脹，這種交易日益不同于我們通常理解的基于供需基礎的實體經濟交易，超量貨幣以投機為目的的交易占比日益提升，且日益起主導作用。這樣的交易價格是失真的。

用這個邏輯來看匯率。比如日元，2008年下半年到2009年年中，大約一年的時間，日元對美元匯率從105升值到85，升值了20%。但是，你認為這意味著日本經濟的競爭力在短短一年內相對美國提高了20%嗎？或者你認為，在與日本之間的國際貿易往來中，需要在一年的時間跨度內，對沖20%的匯率風險嗎？如果是這么高的實體經濟風險，這筆生意還有人做嗎？無疑，這是一個貨幣現象，是因為金融危機導致貨幣避險傾向迅速上升，拋售美元轉持日元所致。那么，這個匯率是均衡的嗎？它對實體貿易往來又有什么裨益呢？

日報：你的意思是，金融市場交易產生的匯率，并不是真實匯率，或者說相對于實體經濟來說，是失真的。

曹彤：是的。同樣，對于人民幣也有大量的投機交易，如熱錢流入、海外NDF(無本金交割遠期外匯交易)等，也已經變成了一個博弈，我不認為此時國際外匯市場——比如NDF交易——能產生出一個均衡的真實價格。

在虛擬經濟沒有膨脹以前，參與匯率交易的主體主要是有國際貿易往來的真實需求者，需要對沖貿易領域的匯率風險，這時交易產生的價格是比較真實的。但現在的交易概念已經遠遠脫離了這個范疇。

所以，全球超量貨幣交易形成的匯率不能說是均衡匯率。很多人主張自由浮動形成的匯率，開放環境下外匯市場交易產生的匯率，就是真實的、均衡的匯率，我看不一定。

尤其是在當前虛擬經濟膨脹的大背景下，我認為通過開放市場、自由交易能產生均衡價格(無論大宗商品還是匯率)的邏輯沒有依據，此種觀點需要重新認識，甚至更新。也因此，以完全自由浮動作為匯率改革目標，希望以此產生均衡匯率的觀點，本身就是個偽命題。

2 美元中期走強

日報：回到人民幣對美元升值的問題上來。在2008年下半年到2009年上半年這一年時間，人民幣對美元一直保持在6.83左右。但由于當時美元對其他貨幣的大幅升值，導致人民幣對一攬子貨幣大幅升值。這期間，曾有過聲音，比如發改委副主任似乎表達過人民幣匯率要貶值到7，但后來很快被否認。我想問的是，當前美元匯率仍處于持續升值狀態，你怎么判斷美元匯率的中期走勢？如果美元對其他貨幣持續走強，人民幣是否有實力跟隨美元走強？

曹彤：這個問題非常重要，實際上是用人民幣對一攬子貨幣匯率的視角，來看人民幣對美元匯率的前景。

我的判斷是，美元將在中期走強，不僅是今年，還將是未來3到5年，直至下一輪金融危機到來之前。

這和美國國內的博弈有關。目前美國民主黨試圖推行弱勢美元政策，這有利于實體產業，包括出口倍增計劃。但奧巴馬所選擇的弱勢美元策略，與國會的共和黨與華爾街長期奉行的強勢美元策略相左，內部理念和利益沖突明顯。美國是一個“資本控制國家”的政體，我相信未來美國的博弈一定是資本占上風。尤其是危機后美國國力相對提升，客觀上又為強勢美元提供了基本面支撐。

實際上，對于目前美國經濟而言，保持低息政策時間越長越有利；另一方面，奧巴馬政府推行的醫療改革和經濟救助計劃，需要發行巨額國債，否則政府難以運轉。而強勢美元恰恰是保持長時期低利率、促進國際資本，尤其是主權資本，回流美國的必要前提。如果美元弱勢，就只能用高利率來吸引資本回流，其對經濟的傷害、對償債成本的增加都會產生直接的影響。

我個人認為，在今年11月美國中期選舉中，共和黨勝出的概率非常大，從而改變民主黨一邊倒的格局，一些經濟政策恐怕也會出現調整。

日報：美元中期走強，意味著美元對歐元、日元等貨幣繼續升值。如果人民幣繼續對美元升值，相當于人民幣幾乎對所有主要貨幣升值。人民幣有必要或有實力跟隨美元走強勢之路嗎？

曹彤：如果美元走強，人民幣還要對美元升值的話，就會產生疊加效應，人民幣對幾乎所有主要貨幣升值。美國可以通過美元升值獲得資本流入收益，但我國是得不到的，而且會加倍沖擊我國的實體經濟。

所以我認為，在美元中期走強的背景下，人民幣是不能對美元升值的。如果從我們當前構建的“人民幣與一攬子貨幣掛鉤”的視角來看，人民幣對美元應貶值才對。

這又牽出來另一個大格局的問題，就是人民幣國際化問題，人民幣要不要成為國際貨幣，人民幣相對美元貶值會否對國際化進程產生影響。

一個國際貨幣的形成，基本前提就是貨幣要走出去、要能形成貨幣輸出，而這需要幣值比較堅挺、比較強勢，否則持有國不會持有，都會急于拋售出去。因此，如果人民幣想要成為國際貨幣，維持人民幣匯率穩定就尤為重要。相對美元貶值的政策也就不可取。

總的來說，當前對美元采取固定匯率對中國最有利。盯住美元，可以保證跟美國的貿易往來維持穩定的結構，相對于其他國家不出現太大的升值。同時因為盯住美元也使得人民幣處在強勢位置上，在這個過程中，比較有利于推行人民幣的國際化。

3 匯改是手段從來就不是目的

日報：你提議保持人民幣對美元固定匯率。可我們當下的人民幣匯率體制改革，不就是要改變固定匯率體制嗎？目前已經從固定匯率制改變為有管理的浮動匯率制，學界很多人士認為，浮動匯率是人民幣匯改的根本方向。

曹彤：匯率體制改革是手段，從來就不是目的。很多人將目前的匯改視為目的，這是錯誤的。

匯率改革的目的是什么呢？如果說是為了解決國際收支平衡、為了解決國際資本流動的問題，其實不改也可以。固定匯率并不是國際開放的障礙，港元最典型。

我認為，匯率改革的根本目的是要追求人民幣國際化的貨幣地位。人民幣要最終成為國際貨幣，成為別國的儲備貨幣，需要具備兩個最基本條件：一是資本項下的自由流動，人民幣持有國隨時可以調動；二是匯率自由浮動，匯率不能由貨幣國家單方說了算。因此，如果人民幣要追求國際化，就必然要在匯率形成機制、在資本項下管制上達到人家的要求。這需要通過匯率體制改革來實現。因此，匯改是手段，人民幣國際化是目的。如果二者本末倒置，就會導致很多認識問題的混亂。

也正因此，人民幣對美元是升值還是貶值，一切要取決于人民幣國際化的目標和實現的節奏。相對美元到底是升、是貶、是盯住，都要配合人民幣國際化的進程來調整。

4 人民幣走出去三步驟

日報：你認為人民幣國際化的節奏是什么？

曹彤：理論界一些學者有一個共識，我在2008年也曾提到，人民幣的國際化大體要經歷三個階段：貿易項下的結算貨幣、資本項下的交易和計價貨幣、儲備貨幣。每個階段大概走十年時間。

不同階段對匯率制度的要求不一樣。前兩個階段，由于中國的國力還沒那么強大，人民幣幣值的信用保證仍應是美元。換句話說，人家持有人民幣的前提，是隨時能把人民幣換為美元，而不是為了保有人民幣，因為美元仍是儲備貨幣。在這個前提下，由于人民幣可以隨時兌換為美元，用人民幣結算，對方就會認為沒有風險。這時候，人民幣對美元匯率保持穩定，匯率風險最低，最有利于推動貿易項下的人民幣結算。

資本項下會復雜一些，因為人民幣變成交易貨幣，交易雙方的利益訴求就不一樣，有人希望升值，有人希望貶值，所以這個階段匯率浮動的區間需要大一些，但由于人民幣的最終信用保證仍是美元，就要求總體仍應保證匯率的基本穩定。

在第一、第二階段，人民幣始終以美元作為信用保證，這時候匯率越穩定越有利于人民幣國際化，而不是越浮動越有利。

到了第三個階段，人民幣成為儲備貨幣。無疑，成為儲備貨幣，意味著人民幣的信用保證必然是中國自身的國家信用。這個時候，人民幣匯率自由浮動就是必然的選擇。作為別國的儲備貨幣，對方就需要參與到儲備貨幣幣值的形成機制中來。

這樣，圍繞人民幣國際化的目的，匯率改革作為實現手段的階段性特征就表現出來了。

日報：三個十年的劃分是否過久，比如三個階段是否可以混合走，或者一起推動？這樣，自由浮動的匯率機制改革也可以提前。

曹彤：前兩步可以混合走，但目前看，第三步混合不了。當下人民幣在國際上的保證，還不是我國的國家信用，而是只能用外匯儲備作為保證，前兩步需要先完成或取得較大的進展，這是跨越不了。

儲備貨幣有兩種形成方式，一種是外部自發形成的，一種是主動推動。這兩種力量都需要時間積累。目前來看，比如也有國家央行儲備人民幣，但這是用來保證和中國的貿易往來，應付國際貿易收支，而不是為了投資或國家儲備。CFP圖

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