周其仁：形成人民幣匯率的市場特征

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周其仁

北大國家發展研究院教授

把世界吵得翻天覆地的人民幣匯率，是在一個中國的市場上形成的。這個市場叫中國外匯交易中心，總部在上海外灘中山北一路15號，曾經的華俄道勝銀行舊址。與紐約、倫敦、東京那些外匯市場不同，中國外匯交易中心是一個有形市場，比較容易觀察。再加上歷史不長，弄清來龍去脈不算太大的難題。

1994年前的中國有外匯交易，但沒有統一市場。那時，人民幣換美元的需求是通過兩條軌道來實現的。第一軌是計劃軌，就是按政府的官方牌價結匯。不論企業還是個人，有了外匯收入，都要以5元多人民幣兌1美元之價，結算給政府。人民幣估值如此之高，應該是那時中國的創匯能力不足，政府希望以較少的人民幣代價購得全部外匯。不過，這樣打算盤有一個代價，就是誰也不愿積極創匯。政府低價購匯，如同當年低價收購農副產品一樣，降低了刺激生產者努力的誘因。

逼來逼去就逼出了第二軌。路徑大體如下：國家從上世紀80年代開始逐步提高購匯牌價，然后又推出“外匯留成”制度，即允許創匯企業留下一個比例（20%）的外匯自用，并可以把這部分留成的外匯，拿到“外匯調劑中心”去，看有沒有誰的出價比官方外匯牌價更高。由于低于真實市價的“平價外匯”永遠短缺，需求就永遠旺盛。大家你爭我奪出價，就把計劃外的外匯調劑價格拉高了。外匯雙軌制應運而生：牌價外匯5元多兌1美元，調劑中心的可以8元、9元、甚至10元兌1美元！后者才是市場，因為凡想多要美元的，無須喊叫，也無須左打報告右審批的，拿人民幣出價就是了，游戲規則是出價高者得美元。

拜改革開放大潮之福，外匯市場軌的力量越來越大。到1993年中國第一次匯改前夜，中國全部外匯的80%來自調劑中心即市場軌，僅有20%來自計劃軌。中國的第一次匯改，大刀闊斧完成了匯率雙軌的合并，也把分布于各地、分散定價的外匯調劑中心，整合成統一競價的外匯市場，這就是中國外匯交易中心的由來。自此，直接以行政命令為人民幣匯率定價的時代結束了。今天的人民幣匯率，是在外匯交易中心這個市場上形成的。

中國外匯交易中心的確是一個市場。不過，這個市場尚帶有轉型經濟的若干制度特征。我觀察了幾年，發現至少有兩個特點值得特別留意。第一個特點較為明顯，中國外匯交易中心是一個僅僅設在中國的市場，在世界其他地方別無分店。這個特點，區別于全球主要外匯市場。當今世界，人們不僅可以在美國境內買賣美元、也可在美國境外買賣美元，正如人們可以在歐洲境內外、日本境內外買賣歐元或日元一樣。可是人民幣的交易就僅限于中國，中國人可以在中國買賣外幣，外國人也可以在中國買賣外幣，但外國人卻不可以在中國境外買賣人民幣。之所以境外要求人民幣升值的呼聲嘹亮，原來是因為他們無從拿美元買人民幣！這方面，香港是個例外。在這個全球第五大外匯市場上，自2003年以后是可以合法買到一些人民幣的。并不例外的是，香港因此也就沒有很高的關于人民幣匯率的呼聲，因為無論哪種匯率主張，在香港總可以通過對人民幣的出價行為來表達。

另外一個特點較為隱蔽。中國外匯交易中心是一個交易所類型的市場，實行會員制。所有在中國有權合法經營外匯業務的商業銀行和其他金融組織（包括其分支機構），經中國人民銀行和外匯管理局的審查批準，都可以成為中國外匯交易中心的會員。進入中國的外匯，無論來自貿易順差、外國直接投資，還是所謂的“熱錢”，都是先與這些會員“結匯”，然后再由會員機構在中國外匯交易中心這個“銀行間市場”上競買競賣各自持有的外匯頭寸。現在全球高度關注的“人民幣匯率”，就是中國外匯交易中心的會員們，每天在這個市場上競爭的結果。在這個意義上，說人民幣匯率是在市場供求競爭中形成的，此言不虛。

不過，在中國外匯交易中心所有可以入場交易的會員當中，有一個特超級會員。這就是主管中國外匯市場的央行及外匯管理局。在這里，像所有其他會員一樣，央行可以進場購匯。加上“特超級”的修飾語，是因為央行不但是日益成長的中國外匯市場上的最后買家，而且在事實上購入了進中國外匯的絕大部分。讀者常聽到的早就過了2萬億美元的“中國國家外匯儲備”，其實全部是由央行購入的外匯。要說明的是，特超級會員也還是會員，因為今天的中國再也不要求強制結匯，央行進場購得了外匯的絕大部分，僅僅是因為它的出價最高！

作為一個政府組織，央行進場大手購匯，這件事情要怎樣看？我的看法，央行入場購匯，與政府其他機構進入市場采購商品，沒有本質上的不同。當然，在自己主管的市場里從事采購活動，裁判員兼運動員，確有一個角色沖突問題。不過，好在外匯交易非常透明，中國外匯交易比其他政府機構入場的市場一般來說更為干凈。橫豎游戲規則是一樣的，大家出價競買，央行出價高就央行得。這里沒有超級特權，公眾也從來沒有為這個環節的丑聞所困。

問題是央行購匯的購買力來源。我們知道，央行不是普通商業組織，無從通過向市場出售商品和服務來獲取收入。央行也不是財政部或國資委，可以向商業機構或個人直接征稅，或通過出售國有資產或權益來形成自己的購買力。央行購得數萬億美元儲備所付出的驚人龐大的人民幣，與“基礎貨幣”有關。這是央行不同于任何其他入市的政府機構的真正特別之處。這一點，對我們全面理解在市場供求中形成的人民幣匯率，至關緊要。下周再談吧。

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