第9期：央行不敢放任匯率坐滑梯

劉杉

劉杉，經濟學博士，中華工商時報副總編輯，兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授，中國人民大學信托與基金研究所研究員，北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。

人民幣匯率到底是央行“逗你玩”，還是無可奈何花落去，市場存在短期分歧。

3月31日，美元對人民幣匯率中間價報6.1521元，在本輪調整以來首次回到6.15關口。從1月中旬開始，人民幣對美元匯率貶值近3%，幾乎覆蓋了去年一年的升值幅度。

人民幣持續貶值，實際是雙重作用結果，一是市場擔心宏觀面變化，離岸市場遠期匯率引導貶值預期。二是央行借力打力，一石二鳥，主動引導貶值打擊投機者，也刺激出口。即期匯率變化雖受制于市場因素，但其背后更多體現的是央行與投機者的博弈。

市場短期快速釋放出人民幣，也抑制了利率水平，這對于做多人民幣者，實際是遭到利率和匯率“雙殺”。

從央行角度看，這一輪阻擊熱錢的效果明顯，央行官員們或在彈冠相慶。不過市場可不會任人調戲，連續貶值也可能導致市場誤判。若美元需求持續增加，會加速人民幣貶值預期的自我實現，從而對宏觀面帶來負面效應。

首先，可能促使市場刺破泡沫。

在貨幣政策趨于中性后，投資者時刻如驚弓之鳥，若市場產生貶值共識，投資者就會集中拋售不動產，從而導致房地產價格快速下跌。這不僅催生銀行信貸風險，也會影響到地方政府土地銷售計劃，進而可能導致債務違約。由于2014年地方債還債比例高達22%，近四成是以土地銷售收入做抵押，一旦房價下跌，房地產開發投資增速就會下降，從而影響到政府賣地收入，而地方債務危機的直接結果是引發銀行危機。

其次，促成居民“擠兌”美元，產生貨幣通縮。

配置美元資產成為國內居民規避泡沫破裂風險的重要選項，如果居民主動拋售人民幣資產，換購美元，就會形成人民幣的加速貶值，進而進一步刺激居民“擠兌”美元。這最終導致人民幣基礎貨幣供給收縮，短期給市場帶來的直接后果就是人民幣存款減少，銀行信貸供給不足，進而通過“派生存款”機制收縮貨幣。泡沫破裂和資產美元化的結果就是貨幣通縮。

其三，影響人民幣國際化進程。

人民幣國際化重要邏輯是，要讓人民幣持有者能夠做到資產保值增值。在完全開放資本市場前，除了提供離岸和在岸投資工具外，保有人民幣升值信心，是推動人民幣國際化重要基礎。如果市場出現較長時間看空人民幣預期，這會增加人民幣國際化成本。近來人民幣支付排名下降一位，就是市場預期發生微妙變化的結果。央行早在2月19日表示，2014年將繼續擴大人民幣跨境使用，并完善相關政策。這意味著中國要堅定人民幣國際化立場，就要維持匯率基本穩定。

央行通過調控匯率走勢，阻止熱錢的目的已經達到。中證報援引香港銀行業人士評論道：“大幅貶值的人民幣將給押注人民幣升值的套利交易帶來毀滅性打擊。不少投資人通過香港銀行業借貸，然后再購買RQFII等相關的人民幣資產來套利。若按照今年年初以來人民幣貶值的幅度，套利交易的投資者損失最高可達140億美元”。

考慮到過度貶值對宏觀經濟的危害，這種趨勢不會持續，人民銀行不會任由市場完成貶值預期的自我加速實現。由于擴大匯率波幅實際放大預期效應，因此，央行在人民幣貶值時啟動匯改，應該對貶值區間已經做過有效評估，并能夠通過公開市場操作來穩定匯率。

盡管中國經濟陷入調整窘境，但不能因此認為人民幣長期升值的基礎已經消失。中期要看國際收支平衡狀況，而隨著美歐經濟復蘇，中國出口一方面受到外需復蘇支撐，另一方面也受到本幣貶值支持。再考慮到市場環境改善，直接投資穩定，國際收支出現持續逆差可能性并不大。而從長期看，市場化改革紅利釋放后，會提高全要素生產率，這在一定時間內會提升購買力水平。

當然，人民幣與美元匯率關系還要看美聯儲貨幣政策，并且受制于兩國利差，但這是短期因素，尚不足影響到以長期購買力平價做基礎的長期匯率決定。即便是短期內，央行調控空間擴大，可以適時利用中間價來調控匯率走勢，避免出現單邊貶值趨勢形成。

人民幣匯率通過擴大波幅后，已經改變單邊升值形態，未來一定時間內會呈現螺旋式上升新趨勢。在資本市場完全開放前，人民幣升值趨勢都不可逆轉。

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