第10期：美國(guó)為何害怕人民幣貶值

劉杉

劉杉，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中華工商時(shí)報(bào)副總編輯，兼任南開大學(xué)國(guó)經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所研究員，北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國(guó)人民銀行深圳分行，著有《中國(guó)再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

中美兩國(guó)關(guān)于人民幣匯率的博弈遠(yuǎn)還沒有到結(jié)束的時(shí)候，美國(guó)會(huì)繼續(xù)盯著人民幣升值，直到中國(guó)實(shí)現(xiàn)匯率自由化。

人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大后，雖然出現(xiàn)雙向波動(dòng)特點(diǎn)，但貶值趨勢(shì)并未停止，這讓市場(chǎng)感到困惑，人民幣連續(xù)貶值背后，到底是央行主動(dòng)為之，還是市場(chǎng)力量發(fā)揮了作用？

美元對(duì)人民幣即期匯率收盤價(jià)一度跌破6.21，一年期遠(yuǎn)期匯率也存在四五百點(diǎn)的升水，市場(chǎng)顯示人民幣還要保持一段時(shí)間弱勢(shì)。此前筆者分析認(rèn)為，央行不會(huì)任由人民幣匯率下跌，因?yàn)檫@可能導(dǎo)致貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，從而給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面效應(yīng)。

人民幣貶值既受市場(chǎng)因素影響，也有央行的因勢(shì)利導(dǎo)。從目前情況看，人民幣貶值幅度尚在央行容許范圍內(nèi)，央行并不擔(dān)心熱錢流出可能刺破房地產(chǎn)泡沫。

由于中國(guó)擁有巨額外匯儲(chǔ)備，再加上對(duì)外債務(wù)以直接投資為主，資本項(xiàng)目也未開放，短暫而有限的資金外流不足以導(dǎo)致匯率出現(xiàn)持續(xù)下跌。不過，在中國(guó)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，人民幣持續(xù)貶值會(huì)給國(guó)際經(jīng)濟(jì)帶來壓力。其一方面會(huì)直接影響中美進(jìn)出口格局，另一方面也會(huì)刺激新興市場(chǎng)貨幣跟隨貶值，進(jìn)一步制約美國(guó)出口。

美國(guó)當(dāng)然對(duì)人民幣貶值保持警惕，路透社中文網(wǎng)報(bào)道，周一美國(guó)財(cái)政部官員警告稱，如果近期人民幣貶值暗示中國(guó)的匯率政策將背離向市場(chǎng)匯率體系轉(zhuǎn)變的道路，可能引發(fā)“嚴(yán)重關(guān)切”。

美國(guó)官員的話可以被解讀為，美國(guó)認(rèn)為中國(guó)央行主導(dǎo)了這次人民幣貶值，而這樣的做法違反了中國(guó)承諾匯率市場(chǎng)化的改革方向。美國(guó)人的“關(guān)切”，理論上有道理，但美國(guó)沒有充分證據(jù)指責(zé)中國(guó)央行， 因?yàn)槿嗣駧刨H值具有合理的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

實(shí)際情況是，境外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）一直走低，這對(duì)中國(guó)即期市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)起到了引導(dǎo)作用。如果即期價(jià)格不貶值，就存在境內(nèi)外套利空間，這最終也會(huì)導(dǎo)致即期價(jià)格走低。

市場(chǎng)的奧妙在于，中國(guó)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)在即期市場(chǎng)主動(dòng)購(gòu)買美元頭寸，引發(fā)了人民幣匯率跳水，而沒有人認(rèn)為，這是商業(yè)銀行急需美元進(jìn)行的市場(chǎng)操作。央行隨后主動(dòng)下調(diào)人民幣匯率中間價(jià)，以及推出新的匯改，自然也就被當(dāng)作“陰謀論”的最好注解。

不管承不承認(rèn)央行有一只“看得見的手”在行動(dòng)，人民幣貶值的確給匯改爭(zhēng)取了空間，打擊了投機(jī)者，并改善了中國(guó)出口企業(yè)境況。

近來美國(guó)不再對(duì)人民幣說三道四，在于中國(guó)國(guó)際收支趨于平衡，人民幣匯率接近于均衡匯率，當(dāng)然，鬼才知道均衡匯率究竟是多少。

不過從美國(guó)人自己設(shè)定的指標(biāo)看，人民幣匯率趨于合理。美國(guó)一直認(rèn)為，貿(mào)易順差與GDP比例維持在4%以內(nèi)即為合理國(guó)際收支狀況，以2013年數(shù)據(jù)看，中國(guó)這一比例已經(jīng)降到2%。

雖然指標(biāo)適度，但中國(guó)外匯儲(chǔ)備在2013年繼續(xù)增長(zhǎng)，其中資本與金融項(xiàng)目順差比經(jīng)常項(xiàng)目多了近80%，顯示國(guó)際資本看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)，更鐘情中國(guó)的高利率。

如果認(rèn)定中國(guó)央行主導(dǎo)了匯率貶值，合理的邏輯是打擊套利者，但從中美博弈角度看，人民幣貶值實(shí)際也是對(duì)美國(guó)提出警告。中美博弈是全方位的，貨幣政策是重要方面。此前中國(guó)多次警告美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策要考慮外溢性，但美國(guó)依然我行我素，不僅推出量化寬松貨幣政策（QE）時(shí)不顧及可能引發(fā)的全球通脹，在退出QE時(shí)，也任由新興經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩。

人民幣此輪貶值，可看作是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)自行其是的警告。如果美聯(lián)儲(chǔ)退出QE外溢性過大，中國(guó)就會(huì)采取反措施，以主動(dòng)貶值引導(dǎo)新興市場(chǎng)貨幣輪番貶值，進(jìn)而打擊美國(guó)出口。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策雖然著眼于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，但美國(guó)政府應(yīng)該意識(shí)到人民幣貶值的弦外之音。中國(guó)雖然會(huì)繼續(xù)匯率市場(chǎng)化改革，但考慮到人民幣匯率波幅擴(kuò)大，中國(guó)央行“引導(dǎo)”匯率的空間也同時(shí)擴(kuò)大，中美匯率博弈將變得更為隱蔽，而這是美國(guó)不得不面對(duì)的新問題。

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