第12期：央行底線在哪里?

劉杉

劉杉，經濟學博士，中華工商時報副總編輯，兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授，中國人民大學信托與基金研究所研究員，北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。

央行啟動面向縣域金融機構的定向降準措施，雖說此舉不會影響銀行體系總體流動性，并且以支持“三農”為目的，但無疑可對縣域經濟提供更多可貸資金，至少表面上可以認為，這有利于改善小企業融資環境。

中國人民銀行決定從2014年4月25日起下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。

盡管同為縣域農村金融機構，縣域農村商業銀行和農村合作銀行的存準率下調比例并不一樣，這顯示出央行的謹慎態度。由于農村合作銀行比農村商業銀行更草根，與“三農”聯系更為密切，其釋放的可貸資金少于后者，表明央行更傾向于支持涉農的工商企業資金需求，而非農業融資需要。

這種做法有利于在當地釋放流動性。

長期以來，大型商業銀行從風險控制和利益最大化出發，將存款和放貸區域進行功能劃分，縣域分支機構被賦予單純吸收存款職能，中心區域機構統一分配貸款資源，這就導致縣域資金常常被大銀行抽走。若想真正增加縣域經濟可貸資金，只能寄希望于當地法人機構。因此，定向調降縣域金融機構存準率，實際增加了農村商業銀行的可貸資金，可以更直接服務于當地實體經濟。

縣域經濟以中小企業為主，釋放流動性后，勢必改善中小企業融資條件，支持中小企業發展。從中國經濟結構看，中小企業吸收了絕大多數就業，改善其融資環境，有利于確保“穩就業”的調控底線。

央行此次調降縣域金融機構存準率具有積極意義，這也意味著，央行不會采取直接普降存準率的辦法來釋放流動性。

一季度經濟增速下降，貨幣供給也較為謹慎。社會融資規模為5.60萬億元，比去年同期減少5612億元，主要表現為非標貸款的減少，其中信托貸款同比下降8.4個百分點。社會融資規模減少與三月央行重點控制貸款增速和治理非標業務有關。

與融資規模下降相伴的是貨幣供應量增速回落。3月末，廣義貨幣M2余額為116.07萬億元人民幣，同比增長12.1%，低于全年目標增速。M2增速回落幅度超出市場預期，比上月末回落1.2個百分點，比去年同期回落3.6個百分點。

按照央行官員解釋，貨幣供應量增速下降與去年基數較大有關，但基本符合一季度GDP增速要求。

這可以理解為，由于經濟增長放緩，流通中需要貨幣數量增速同時放緩。短期利率走低，也能說明市場中流動性并不短缺。目前融資難是個結構性問題，定向降準，就是滿足中小企業貸款需求。

目前央行并不急于放松貨幣政策，而是通過公開市場操作調節流動性。考慮到應對QE，以及一季度外匯儲備繼續增長，央行很難大范圍下調存準率。當然，如果經濟持續下行，出現通縮壓力，央行就沒這么坦然了。

3月工業生產者出廠價格PPI出現較大降幅，引起市場擔憂。不過國家統計局解釋為，3月PPI為-2.3%，其中-1.7是上年翹尾因素，占74%，新因素對PPI變化影響只占26%。雖然PPI在負的區間運行確實反映了供求壓力比較大，但要考慮數據背后的結構性因素。

所謂結構性因素有“去產能”原因，也有國際大宗商品價格下降影響。由于美元走強概率較大，國內結構調整還在繼續中，PPI或繼續下行，結構性因素不排除轉變為趨勢性問題。

一個不確定因素是房地產調整的范圍有多大。目前個別城市出現房價下跌跡象，但尚未形成系統性趨勢，如果房價下跌過快，并影響到房地產上下游產業鏈，勢必帶來通縮壓力。如果出現這種情況，央行或大范圍降低存準率，以避免發生系統性風險，防止經濟步入通縮通道。

貨幣政策實際明確了基本底線，即避免系統性危機出現。如果因房價下跌導致地方債務出現大面積違約，或者經濟出現持續通縮壓力，央行就會放棄貨幣中性原則，加大釋放流動性。

4月已是春暖花開，但市場充滿變數。

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