第23期：中國官員為何頻提4萬億外儲

劉杉

劉杉，經濟學博士，中華工商時報副總編輯，兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授，中國人民大學信托與基金研究所研究員，北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。

政府強調“穩增長”不會阻礙改革，這表明政府會在“穩增長”同時堅持改革，而那些能夠促進“穩增長”的改革，才會是改革優先選項。在諸多改革議題中，金融改革會率先推進，匯率改革在下半年應再下一城。

中國官員近來頻繁強調，外匯儲備邊際成本高于邊際收益，這實際表明，中國不愿看到外匯儲備持續增長。

中國外匯儲備已經接近4萬億美元，遠遠高于正常外匯需要，其給中國經濟帶來更多額外成本。貨幣當局資產負債表不斷膨脹，主要源于外匯儲備增加，目前，央行八成以上資產為外匯儲備，增加了央行貨幣管理難度。

首先要對應通脹壓力。外匯占款直接生成基礎貨幣，如果央行不加干預，就會導致銀行體系流動性增加。目前央行主要采用管理存款準備金比率辦法對沖基礎貨幣供應，這導致存款準備金比率高達20%，不僅降低了貨幣使用效率，同時也增加了央行對沖成本。

其次要應對匯率風險。占比八成的外匯資產要保值增值并不容易，在國際市場購買任何一項資產都可能引發市場波動，而美元資產敞口過大，讓風險過于集中。

減少外匯儲備唯一辦法是增加外匯支出，包括鼓勵進口和對外直接投資，而這不僅需要時間，也受制于貿易伙伴安全管制。央行目前做法是嚴格控制廣義貨幣增速，希望實體經濟增長后，逐步吸收貨幣存量。這種主動去杠桿做法，導致國內流動性緊張，實際利率水平居高不下。

央行近期連續“定向降準”，真正目的就是達到全面降準效果，以增加市場流動性，降低長期利率水平。目前外匯儲備增長放緩，為降低存款準備金率提供了技術條件。數據顯示，5月新增外匯占款僅387億元，較4月大幅減少三分之二，創9個月新低。

如果外匯儲備增長緩慢，央行還可以適當降低存準率。貨幣供給增加后，市場預期實際利率下降，這會抑制短期熱錢流入，也讓匯率管理增加了彈性。

官方分析強調，外匯儲備增加與熱錢無關，主要是貿易順差和外商直接投資所致，但這也恰恰說明，前期人民幣持續貶值的確起到了阻擊熱錢的效果。

當然，本幣貶值目的不僅在于阻擊熱錢，同時希望能夠提振出口競爭力。5月出口數據顯示向好，無疑與中國促進出口政策實施相關，更受惠于貨幣貶值。不過依靠貶值增加出口的做法難以為繼，這一方面招致國際壓力，另一方面也會繼續增加外匯儲備。

中美戰略與經濟對話7月在北京舉行，美國官員放風會再提匯率問題。美國財長雅各布•盧稱，在高層會談時，會要求中國推進匯率改革。美國近來再次關注人民幣匯率問題，顯然認為中國央行在主導匯率貶值行動，并已經觸及美國利益。

可以相信，中美新一輪貨幣交鋒力度有限，因為中國已經決意實現國際收支平衡，在此背景下，中國會繼續深化匯率改革。在上一輪匯率改革的半年后時間，即9月，不排除中國再次擴大人民幣對美元匯率波動幅度，這樣做有利于平衡中國短期和長期利益。

實現匯率決定市場化，是人民幣改革最終目標，任何一次匯率改革，都是向這一目標邁進。而從短期利益看，中國央行雖不再主導人民幣貶值，但也不希望匯率出現反轉。確保人民幣匯率在底部波動，當是央行匯率政策選擇，因為匯率政策要服從“穩增長”大局。

讓匯率維持在底部區域，同時阻止熱錢流入，最好辦法就是擴大匯率波動幅度，這一方面增大游資市場操作風險，提高投機成本，另一方面也可增加央行市場操作空間，有助于匯率穩定。

9月，人民幣或迎來又一波匯率改革。

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