第30期：“中國版QE”三大猜想

劉杉

劉杉，經濟學博士，中華工商時報副總編輯，兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授，中國人民大學信托與基金研究所研究員，北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。

鑒于財政收入增速下降，而民生支出又不得不增加，為“穩增長”，財政貨幣化現象開始顯現。無論是向國開行提供1萬億元PSL，還是向地方銀行提供低息再貸款，都是企圖以政策性貸款替代財政支出，擴大總需求。

在媒體報道國開行獲得1萬億元PSL低息貸款后，7月25日，彭博社消息稱，央行向河北銀行提供10億元低息再貸款。雖然該消息尚未得到河北銀行確認，但有記者從多個渠道獲悉，今年7月以來，央行接連向內蒙古、上海、漢口、長沙等多家地方銀行，分別提供了額度為5-10億元不等的低息再貸款。

這意味著，央行一方面實行“定向降準”，另一方面實行“定向降息”，這種做法實際體現為結構性的貨幣寬松。盡管此舉被冠以“微刺激”，但本質上是一種隱蔽的寬貨幣政策。上半年的社會融資規模、銀行貸款，以及廣義貨幣M2增速，都大大高于去年，顯示央行實際啟動了寬松貨幣政策，而這樣的政策，在下半年會延續。

目前學界議論央行是否啟動了中國版量化寬松（QE），關注點之一在央行是否直接購買國債。由于中國國債市場規模偏小，判斷中國版QE是否出現，顯然不能以國債購買規模來定性。定向再貸款、定向降準，以及逆回購操作，實際都成為央行釋放流動性的政策工具。

中國版QE的三大猜想。

一，以定向調控為名，行全面寬松之實。

經過兩輪定向降準，以及一系列相關工具創新，央行釋放了至少12000億元的基礎貨幣。如果未來將PSL再用于向國有商業銀行提供貸款，或同時以再貸款形式向地方銀行提供流動性，那么央行通過多種貨幣政策工具釋放了大量基礎貨幣，基本實現了全面貨幣寬松。盡管沒有名義上全面降準，但達到了全面降準目的。如果考慮到外匯占款下降，甚至不排除央行會以對沖外儲減少為由再行全面降準，從而實現更寬松貨幣環境。

二，隱性降息代替直接降息。

由于宏觀當局強調不搞強刺激，并以定向降準為結構性寬松工具，那么央行就不便采取更為激烈的直接降息行動，但礙于市場中融資貴，央行近來又提出以PSL引導中期利率，那么采取隱性降息辦法來降低融資成本，或是央行主要寬松手段。

據悉，國開行1萬億元PSL的利率為“4%略高一點”，明顯低于市場5-6%的中長期利率水平，而國開行針對棚改資金的貸款利率將在央行基準利率基礎上，下調十個百分點，為5.895%。

三，軟貸款直接轉化為硬支出。

雖然貨幣投放工具不同，但中國版QE本質上與美國QE基本接近，都是在特殊環境下，啟用非常規貨幣政策，在不擴大財政支出基礎上，通過擴大貨幣投放，增加市場流動性供給，從而改變市場價格預期，刺激總需求。

所不同的是，中國經濟作為一個政府管理型經濟，盡管強調市場在資源配置時起決定性作用，但在目前階段，仍然是“看得見的手”發揮作用。由于銀行體系具國有特色，在宏觀調控操作中，政府實際可以將政策性貸款轉化為另類的財政支出，如大規模棚戶區改造信貸支持即是如此。

中國版QE更具隱蔽性，一方面強調不會擴大財政支出，另一方面將貨幣供應直接轉化為政府需求。或者說，在中國，財政與貨幣更像一枚硬幣的兩面，只不過看到的畫面不同而已。這是中國版QE的中國特色。

2009年的刺激政策是以“四萬億”財政支出為基礎的，今年的刺激政策，實際以貨幣擴張來帶動總需求。宏觀調控本身已經是總量擴張政策，貨幣政策具有量化寬松特點，再用“微刺激”來描述宏觀管理，就顯得有點矯情。

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