第31期：央行下半年要干什么

劉杉

劉杉，經濟學博士，中華工商時報副總編輯，兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授，中國人民大學信托與基金研究所研究員，北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。

央行工作會議新聞稿，寫法更多帶有機關工作特點，顯示不出其政策要義，但透過相關信息，也能找到貨幣政策的大致脈絡。

央行官方網站顯示，8月5日至6日上午，2014年中國人民銀行分支行行長座談會在山東濟南召開。會議的主要任務是：學習貫徹落實黨中央、國務院關于經濟金融工作的指示精神，分析當前國內外經濟金融形勢，研究部署下半年重點工作。

從央行新聞通稿看，更大篇幅總結了上半年的成績，其中最為重要的是兩部分，一是實行穩健貨幣政策，通過定向調控穩定市場預期；二是加快金融改革。

鑒于穩定經濟大局成為要務，金融改革或比市場預期走得更為穩妥，而貨幣管理的具體操作則顯示政策傾向仍強調了短期利益。央行一再強調實行穩健的貨幣政策，但實際情況是此穩健不同于彼穩健。數據顯示，上半年廣義貨幣M2和信貸增速，都超過年初計劃目標，社會融資規模更是創了歷史記錄，特別是央行以萬億元再貸款方式增加基礎貨幣供給，更顯示其貨幣政策帶有非常規寬松特色。

筆者在央行系統工作期間，曾經旁聽過央行行長會，分行行長在議論如何表達貨幣政策時，普遍認為，不能隨意放棄“穩健貨幣政策”表達方式。因為央行若表達為寬松，那么地方政府就會向商業銀行施壓，最后很可能體現為瘋狂的銀行信貸。因此，單從字面上無法看出“穩健貨幣政策”的松緊，但貨幣數據是真實的，可以判斷出貨幣政策的寬松程度。

上半年的穩健貨幣政策，實際是寬松的貨幣政策，但由于貨幣傳導機制問題，寬松的貨幣政策并未貫穿到實體經濟，貸款價格仍然普遍偏高即是最好注解。

事實上，快速增長的貨幣供給表現在兩個方面，一是對政策性銀行的再貸款演化為財政的貨幣化，二是“定向降準”釋放的可貸資金被截流向收益高的非實體經濟。最近股市出現一波強勁反彈，實際就是流動性推動的反彈行情。央行的所謂定向調控，政策效果有限，否則國務院也就不會在7月“立軍令狀”了。

在談到下半年工作時，央行強調“在保持貨幣政策基本取向穩定的同時，貫徹好定向調控要求，精準發力”。雖然下半年任務總基調保持不變，但下半年貨幣政策操作或出現微妙變化。

不變的是，貨幣政策寬松程度仍要看經濟形勢，如果PPI反彈，企業效益改善，央行或減少短期流動性供給。如果經濟反彈乏力，央行將檢討定向調控，改變操作策略。也就是說，貨幣操作手段或有所變化。

其一，精準發力體現在使用再貸款方面。

通過央行分支機構向地方銀行提供再貸款，來解決地方政府資金不足問題。鑒于定向調控增加的流動性無法有效流到實體經濟，央行更可能傾向于通過再貸款方式，讓地方政府直接獲得“軟貸款”，從而讓財政貨幣化，實現增加投資，帶動增長目的。就宏觀當局而言，這或許是通過貨幣政策實現增長目標的最好操作方式。

其二，“定向降準”不會再使用。

如果央行要釋放更多基礎貨幣，將通過一般性降準來體現政策意向，因為存準率調控本身是總量政策，定向調控方式不僅無法確保發力精準，更扭曲了政策信號，喪失了市場配置資源的功能。在央行二季度貨幣政策報告中，也檢討了“定向降準”的不靠譜。央行報告稱“定向降準等結構性措施若長期實施也會存在一些問題，如數據的真實性可能出現問題，市場決定資金流向的作用可能受到削弱，準備金工具的統一性也會受到影響”。

上半年熱熱鬧鬧的貨幣政策被打上了定向調控的印記，效果欠佳，但動靜不小。央行自己坦言，“經濟內生增長動力的增強、經濟結構的調整和轉型升級、信貸資源投向的優化，根本上還是要依靠體制機制改革，發揮好市場在資源配置中的決定性作用”。

果真如此，央行應加快金融制度改革，更多讓市場有效配置資源，而不是靠花哨的操作工具來替商業銀行做主。

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