第47期：中國為何啟動大牛市

劉杉

劉杉，經濟學博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授、中國人民大學信托與基金研究所研究員、北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。

導語：為什么說政府有意啟動股市呢？主要原因是經濟周期難以扭轉，貨幣政策傳導機制失靈，促使政府采用非常規手段改變市場預期。

雖然沒有文件和政策發布，但此輪A股瘋狂上漲與政府的努力不無關系。在“定向調控”等宏觀調控手段難以奏效后，宏觀管理當局開啟了中國版“量化寬松”貨幣政策，冀望通過財富效應，刺激消費和民間投資，進而帶動增長。

在剛剛結束的一個交易周，滬深股市出現井噴式上漲行情，上證指數兩周上漲幅度達到18%，而且單日成交量連續放大，周五突破萬億，創歷史天量。雖然比6100點時的成交量放大數倍，但此時貨幣存量也不可同日而語，目前廣義貨幣M2達到120萬億，為2007年40萬億的三倍，而上次股市筑頂時兩市交易量為4000億。

盡管股市上漲是市場行為，但此輪股市的啟動與政策有關，在11月21日央行宣布降息后，股市開始啟動，并維持了兩周上漲，顯然，貨幣政策變化，是股市啟動主要動因。就資產定價而言，風險資產的定價決定因素是無風險利率與風險溢價，而股票市場整體波動最終取決于流動性供應水平和企業盈利預期。

目前經濟下行壓力增大，但貨幣供應量不斷增加，這也導致市場對企業盈利預期發生微妙變化。由于市場認為政府一定要出臺反周期政策，特別會放松貨幣供給，刺激經濟，這有可能帶來企業盈利的改變，因此，投資者會提早進場購買股票。

那么為什么說政府有意啟動股市呢？主要原因是經濟周期難以扭轉，貨幣政策傳導機制失靈，促使政府采用非常規手段改變市場預期。

目前實體經濟存在融資難和融資貴等問題，而央行“定向降準”等調控措施，并不能達到預期政策目標，除了這些工具不具備總量工具效力外，中央銀行和商業銀行實際在堅持“去杠桿”策略，導致信貸供應謹慎，而實體經濟一方面負債率偏高，另一方面行業利潤率偏低。由于融資成本居高不下，且企業盈利難以增長，實體經濟不得不減少了主動貸款愿望。此外，分配體制和經濟下滑使居民收入難以增長，消費無法擴張，再加上政府投資減速，總需求增長緩慢。而政府認識到中國經濟調整實際是全球經濟“再平衡”的一個過程，因此不再使用大規模財政支出政策，這使得宏觀調控組合效力下降。

財政政策空間不大，“定向降準”效果不佳，消費、出口和投資均無力，逼迫政府不得不使用非常規貨幣政策。

理論上看，無論是連續降息，還是啟動降準，都是增加貨幣供給的手段，但由于中國刺激經濟主要邏輯是財政寬松帶動信貸寬松，即以政府投資帶動信貸增長，進而刺激通脹預期，擴大居民消費和民間投資，因而單純的降息并不足以影響到私人投資決策。而啟動股市則可以帶來財富效應，刺激居民消費和投資，并通過搞活股市，為股票發行注冊制改革奠定基礎，進而為中小創新型企業進行股權融資提供制度安排。

也就是說，考慮到間接融資低效，實體經濟需要新產業帶動，特別要激活全民創業熱情，盡快活躍資本市場就成為重要手段。在政策刺激和主力機構資金推動下，人造牛市初見雛形。

不過，這種方式也是一柄雙刃劍。如果股市活躍適度，可以促進直接融資。如果投機盛行，則可能導致另一種泡沫經濟。由于存款保險制度即將推出，銀行理財產品“剛性兌付”潛規矩難以為繼，房地產投資空間不大，社會資金將大量涌入股市。目前股市上漲主要動力是主力投資者買入大盤藍籌股，特別是券商股成為領頭羊。因為市場預期股市活躍，券商經紀收入增加，業績改善，因而追捧券商股。因為市場購買了券商股，導致交易量增加，實際造成券商營業收入增加，業績改善，股票價格預期變為現實。這個過程，實際是券商股投資預期“自我實現”的過程，也是一個標準的泡沫經濟的邏輯。

根本上看，股市上漲的基礎是企業盈利預期的改善，如果明年一季報企業盈利沒有明顯改善，那么股市或存在較大的調整概率，人造牛市也難以為繼。為維持大牛市格局，央行一定會在年初啟動降準周期。

就投資策略而言，在目前買入低市盈率藍籌股，是最佳選擇。

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