劉杉
劉杉，經濟學博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授、中國人民大學信托與基金研究所研究員、北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。
導語：中國經濟下行壓力在增大，如何拿捏政策出臺時機，的確需要認真考慮。就目前經濟與社會環境看，3月1日后降準，可能性最大。
有媒體從國有大行及數家股份制銀行證實，央行1月14日在2800億中期借貸便利（MLF）到期后，再度進行了同等數量的MLF投放。
央行繼續增加流動性供給，顯然與市場資金偏緊有關。雖是年初，但近期股市活躍，銀行資金分流嚴重，再加上新股申購集中，以及準備春節現金，市場流動性壓力明顯。一些銀行理財產品利率水平也回升到5%以上，從側面驗證銀行資金偏緊的事實。
央行續做MLF并不讓人感到意外，其同時釋放的信號是短期不會全面降準。
盡管央行穩健行事的理由很多，但市場近來堅信降準的靴子會落地。由于貨幣傳導機制失靈，經濟下行壓力增大，2015年貨幣政策一定會比去年寬松。剛剛結束的央行工作會議提出貨幣供給“合理充裕”的措辭，讓市場對全面降準的預期更加確定。
然而，降準靴子遲遲不落地，也反映出宏觀當局決心難下。事實上決策者存在兩難選擇，一方面擔心通貨緊縮現象持續，另一方面擔心降準可能刺激房地產市場反彈，加重資產泡沫。
擔心房價反彈是影響宏觀決策的重要因素，但對通貨緊縮缺乏明確一致的判斷，恐怕是貨幣政策猶豫不決的更直接原因。
學界對是否存在通貨緊縮還有爭論，對通縮的形成機理更沒有形成可信的研究結果，這都讓行政當局難以下定決心。
2014年CPI上漲2.0％，年度漲幅為2009年以來新低，表現為溫和通脹。但CPI月度數據持續在低位徘徊，PPI則連續34個月負增長，顯示生產形勢不樂觀，宏觀經濟下行趨勢延續。
如果將物價持續下跌作為通貨緊縮的判斷基礎，那么可以推斷，PPI已經出現通縮特征，且有繼續加重趨勢。CPI雖然相對穩定，但主要得益于食品價格的支撐，而非食品類價格，同樣為持續負增長。雖然貨幣供給并無收縮，但貨幣傳導機制失靈，以及近期資金向股票市場轉移，都使貨幣供給無法支持實體經濟價格穩定。因此，通貨緊縮的跡象相當明顯。
此次通貨緊縮或延續相當一段時間，導致物價持續走低的主要因素有五點。
其一，產能過剩嚴重。長期高速投資導致的產能過剩需要消化，特別是出口降速，使得產能過剩狀況更加突出。由于房地產周期拐點來臨，相關產業鏈也面臨減產局面。
其二，有效需求不足。收入增長乏力、人口紅利消失、內需結構調整，以及政府財政預算透明化，導致居民、企業和政府各類需求均難以增長。總需求不足是促使物價總水平下跌的直接原因。
其三，貨幣供給無效。如果說通貨緊縮是貨幣現象，那么盡管貨幣供給持續增長，但鑒于有效需求不足和“去杠桿”，實體經濟對信貸需求下降，商業銀行貸款意愿也不足，從而使貨幣政策傳導機制失靈，貨幣沉淀于金融體系之內，增量貨幣對價格總水平影響有限。
其四，美元走強輸入通縮。美元持續走強導致大宗商品價格定價重心下移，再加上全球經濟復蘇乏力，以及新能源革命導致的油價下降和需求減少，使得大宗商品總體價格走低。鑒于歐洲、日本和新興經濟體恢復經濟需要時日，在美元繼續走強背景下，大宗商品價格將在較長時間徘徊在底部區域，從而使中國要繼續接受輸入性通縮。
其五，技術革命降低商業成本。移動互聯網興起改變了商業業態，降低了商業成本，而互聯網在實體經濟和融資領域的應用，同樣降低了生產及融資成本。新技術革命導致生產成本下降，抑制了價格總水平漲幅。
以上五點，實際成為“新常態”一部分，這要求中國做出理性選擇。如果選擇市場出清，這會讓通貨緊縮延續一段時間，但有利于長期增長效率，政府或可以接受這一選擇，只不過要對就業率和增長率有足夠的接受心理。如果放松貨幣，以非常規貨幣政策應對經濟下滑，后果難料。可能貨幣傳導機制繼續失靈，貨幣政策無效。也可能促使房地產反彈，導致危機延后。
正是由于兩難困境，宏觀當局舉棋不定。不過，考慮到出口增速下降，國際收支趨于平衡，那么降準的最好措辭是對沖基礎貨幣供給減少，因而選擇美聯儲加息，是副作用最小的降準時機。然而美聯儲加息時間并不明朗，而中國經濟下行壓力卻在增大，如何拿捏政策出臺時機，的確需要認真考慮。
不動產登記條例3月1日實施，此舉將促使投資者拋售房產，因而在該條例正式實施后再行降準，或可以減少貨幣政策對房地產的刺激作用。
就目前經濟與社會環境看，3月1日后降準，可能性最大。
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