第58期：央行何時二次降息？

劉杉

劉杉，經濟學博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授、中國人民大學信托與基金研究所研究員、北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。

導語：在上周首次降準后，本周或二次降息。以中國決策邏輯看，不會遲于本周末降息，最快也可能在周三晚即宣布降息。

CPI破1，創(chuàng)五年來新低，PPI出現連續(xù)35個月負增長，1月環(huán)比降幅擴大，通貨緊縮似乎正在由傳說變?yōu)楝F實。

物價持續(xù)走低的主要原因是實體經濟有效需求不足，其中消費不足跡象明顯，此前統計局發(fā)布的數據顯示，2014年實際消費增速低于前年。

消費減速與經濟下行，看起來更像是“雞生蛋與蛋生雞”的關系。因為私人與公務消費下降，導致相關投資增速下降，進而加大經濟下行壓力。而經濟增長動力不足，造成私人收入和財政收入減速，進而抑制了私人消費和公務支出。

再加上投資和凈出口乏力，實體經濟總需求不足問題日益突出。不過如果將通貨緊縮看作是貨幣現象的話，那么貨幣因素本身是促使通縮形成的內生動因。

首先是商業(yè)銀行傳導機制失靈。一方面是銀行信貸投放不足，主要體現在實體經濟信貸需求下降，銀行更謹慎放款，以及銀行利用證券公司“兩融”業(yè)務將資金投入股市；另一方面是債務人將新增信貸用于借新還舊，新增貸款并沒有支持新增投資。這兩方面原因導致央行定向投放的流動性，無法有效進入實體經濟，也就無法形成支撐物價上漲的力量。

其次是基礎貨幣供給收縮影響貨幣增速。這是資金外流的后果，近來外匯占款下降現象明顯，雖然為存款準備金率正常化創(chuàng)造了條件，但貨幣供給增速下降，無疑抑制了物價總水平上漲。

在錯綜復雜的世界經濟局勢面前，中國宏觀當局想必對通縮問題越來越頭疼，因為長期物價走低會使經濟陷入衰退，進而影響就業(yè)。

如何應對腳步越來越近的通貨緊縮，是中央急需面對的問題。

結構性政策還會繼續(xù)使用，而更為寬松的總量政策有可能成為常備工具，降息和降準將會輪番上陣。

近日再度降息的可能性在增大。

如果說此前央行對二度降息頗為謹慎的話，那么CPI破1后，一定會促使宏觀部門的分歧弱化。在開放市場條件下，兩種貨幣的匯率變動由雙方利差變化決定。由于美元加息預期明顯，人民幣若降息，可能導致資金外流加劇，從而進一步收縮本幣供給，并沖擊國內經濟。這是謹慎派持有的觀點，也是央行遲遲不二次降息的理由所在。

但當通縮的陰影越來越大的時候，央行的淡定就會消失，因為物價不斷走低對中國經濟的傷害遠比資金外流嚴重。由于中國外匯儲備豐富，資金外流顯然不會沖擊匯率體系。同時外匯占款收縮反而為降準打開了空間。在這種情況下，一個更好的政策組合是三個工具同時使用，利用降息來刺激實體經濟，利用外匯干預穩(wěn)定匯率，并通過降準增加基礎貨幣供給。

當然，為解決商業(yè)銀行傳導機制失靈問題，宏觀當局也會使用結構性工具，如讓股票市場“去杠桿”，避免資金奔流入股市。在這些結構性政策用完后，總量工具就會輪番登場了。在上周首次降準后，本周或二次降息。以中國決策邏輯看，不會遲于本周末降息，最快也可能在周三晚即宣布降息。

黨管經濟已經成為政治新常態(tài)，因此黨的會議過后，大的宏觀政策隨時都會出臺。就在統計局宣布CPI破1的當天，中央財經領導小組第九次會議召開，如何應對通縮，應該是這個會議跑不掉的議題。雖然此后新聞報道沒有談到這一點，但這恰恰說明，預案早已形成，而開會只是統一思想。

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