劉杉
劉杉，經濟學博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授、中國人民大學信托與基金研究所研究員、北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。
導語：筆者認為，IPO注冊制推出，不會結束牛市，只是帶來一個中期調整，只有當經濟結構調整見效，物價出現上漲壓力，新的加息周期啟動時，A股牛市盛宴才會結束。
上證指數開始沖擊4000點，市場雖有震蕩，但站上這一點位沒有任何懸念。目前市場對創業板泡沫的擔心增加，但看空者仍屬少數，從宏觀經濟框架看股市，應該對后市繼續持樂觀態度。
盡管“中國大媽”開始活躍，但此輪牛市將顛覆對A股的傳統認識。從全球經濟看，因美元體制失衡導致的世界經濟再平衡，將持續較長時間，而發達市場出現的一個新常態就是低增長、低利率和高資產泡沫。這是因為，結構調整導致經濟增速下降，而政府在經歷去杠桿后，不得不通過量化寬松貨幣政策來燙平周期，因而低成本資金的過度充裕，成為維持股市泡沫的基礎條件。
發自去年的A股牛市，也是源于無風險利率下降，導致市場風險偏好改變，再加上一系列改革政策推出，既為市場融資創造了便利條件，同時也促進了新興產業發展，因而A股牛市將依托資金和改革兩大市場基礎。
從資金看，貨幣寬松不可避免，這是不得已的反周期措施。政府寄希望降息來改善實體經濟融資條件，但實際情況是，無風險利率下降，導致市場風險偏好上升，資金快速流入股市。以老眼光看，資金流入股市，會影響實體經濟發展。但換個角度看，資金流入股市更具有積極意義。
在間接融資方面，國有經濟是融資主體，其對資金成本并不敏感，因而實體經濟融資減少，客觀上會抑制無效融資的增長。同時傳統產業融資困難，也會加快結構調整步伐，反而促進經濟轉型。當然，眾多中小企業或因貸款難而破產倒閉，這既是客觀事實，也是客觀規律。小企業注定成為結構調整犧牲品，從歷史經驗看，小企業生命周期普遍偏短，因而這是結構調整必須付出的經濟成本。
資金流入股市，另一方面促進了直接融資比重提高，特別是以互聯網和新能源等為代表的新興產業，獲得了更多融資機會。除二級市場追捧創業板外，大量風險投資和PE都在尋求投資項目，因而對于新產業而言，并不存在融資難問題，關鍵是好項目少。
從改革看，金融市場的一系列改革活躍了資本市場，新金融工具推出，增加了資金供給，如融資融券快速增長，兩融余額突破1.5萬億，三個多月增長50%。更重要的是，股市IPO改革已經列入時間表，這為創業者提供了融資和變現機會，從而刺激了全民創業熱情。一個持續活躍的股票市場，既是政策催生的結果，也是實現全民創新創業政策目標的基礎。
由于創業板以民營新興產業為主，其代表中國未來經濟發展方向，因而創業板得到追捧。目前創業板平均市盈率為99倍，超過美國互聯網泡沫破滅時市盈率水平。2000年3月納斯達克指數歷史性高位時期，市盈率為82倍，同年美股科技類板塊平均市盈率最高為70.2倍。
簡單比較，創業板泡沫似乎更大，破滅在即，但二者不可同日而語。一是技術時代不同。美科技股泡沫時期，互聯網股票仍屬炒概念，盈利前景難以預料。而今日，互聯網不僅成為實業，更是所有實體經濟的基礎工具，因而以“互聯網+”為代表的新興產業，其實是未來實體經濟發展方向，因而具有客觀成長基礎。二是貨幣存量不同。相比2000年，全球經濟目前均處于量化寬松時代，貨幣存量大幅增長，因而股票估值水平普遍偏高。在貨幣政策緊縮之前，股票市場就是一個貨幣推動的市場，其估值最終由貨幣增量來決定。
不可否認，包括創業板在內的成長性企業股票估值偏高，但在“新常態”下，資產泡沫是一個基本特征，可知的是，泡沫會迷醉人眼，不可知的是，泡沫何時會消散。
筆者認為，IPO注冊制推出，不會結束牛市，只是帶來一個中期調整，只有當經濟結構調整見效，物價出現上漲壓力，新的加息周期啟動時，A股牛市盛宴才會結束。
在股票市場中，動物精神才是主流。在非理性繁榮中能夠做到的唯一理性行為，是買進并持有。雖然比做波段盈利要少，但在鼓聲停止時，逃命的空間要大得多。
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