第73期：政策市何時會結束

劉杉

劉杉，經濟學博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授、中國人民大學信托與基金研究所研究員、北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。

編者按：對比中美兩國股市走勢，可以看到，經濟結構調整加貨幣充裕，是股市走牛的基本條件。中美兩國股市走勢，也驗證了華爾街對新常態的定義。 沒有什么政策能夠阻擋A股繼續走牛，即便IPO實行注冊制，也不會改變股市趨勢。

就在中國人為A股瘋沒瘋爭論不休之際，美國股市續創歷史新高。

5月19日，道瓊斯工業平均指數盤中最高點達到18351.36點。5月20日，標普500指數盤中最高點達到2134.72點。而納斯達克指數也在4月27日達到5119.83點，距2000年3月10日互聯網泡沫破滅時的最高點5132.52點，僅差12.69點。該指數調整后，已經重拾升勢，很可能在下周突破歷史最高點。

美國三大指數，從國際金融危機爆發后的最低點算起，道瓊斯上漲了1.84倍，標普上漲了2.2倍，納斯達克上漲了3.04倍。

再來看看美聯儲資產負債表。在國際金融危機爆發后，美聯儲資產負債表規模迅速膨脹。從2007年6月到2009年4月，不到兩年時間，美聯儲資產規模從8993億美元上升到21217億美元，增長了1.36倍。很顯然，美國股市的觸底反彈，是在美國貨幣擴張基礎上產生的，在零利率條件下，三大指數隨后實現了連續6年的上漲。

回過頭來看A股，此輪牛市啟動于2014年7月22日。在市場獲悉國開行獲得1萬億元PSL低息貸款后，投資者對宏觀政策取向做出了新判斷，A股牛市緩慢啟動。在2014年12月初央行首次降息后，股市開始了瘋牛節奏。

毫無疑問，A股牛市是在宏觀政策轉向寬松后形成的。A股與美國股市異曲同工，都是在貨幣寬松背景下出發的，并開始了持續時間較長的一輪牛市。中國人民銀行資產負債表顯示，2015年2月央行總資產近34.5萬億元，而在2008年1月時，央行總資產為17.4萬億元。幾年時間，央行總資產也增長近一倍。人們最為熟知的廣義貨幣M2，2015年4月余額為128萬億元，而2008年1月時，M2余額為41.8萬億元。幾年時間，M2增長了2倍多。

對比中美兩國股市走勢，可以看到，經濟結構調整加貨幣充裕，是股市走牛的基本條件。經濟結構調整預示著新興產業開始成為主導產業，這是納斯達克上漲幅度大于主板市場的原因，這一特點在A股市場表現為創業板成為“神創板”。

中美兩國股市走勢，也驗證了華爾街對新常態的定義，即在國際金融危機后，除了高失業和低增長，金融資產則表現為低收益高風險。這不僅是發達市場新常態的主要特征之一，也成為中國經濟的新常態。

毫無疑問，多種政策利好疊加促使A股高度興奮，但在諸多政策中，貨幣政策是推動股市上漲的主要政策。無論是融資融券，還是互聯網+，這都是流動性牛市基礎上的加力因素，而非牛市形成的基礎。沒有河水的充足，任何題材的貨船，都難以從內地駛向大海。在貨幣存量高速增長情況下，資產價格重估也是題中應有之義。由于房地產已無投資空間，股票成為居民主要投資標的，但股票供給速度趕不上投資需求，二級市場價格大幅上漲也就順理成章。單純以傳統市盈率標準判斷股票市場泡沫程度的做法過于簡單，因為貨幣存量增加了兩倍，水漲船高，一個好上市公司價格也應該至少增加兩倍，即60倍市盈率，才是合理估值水平。若以動態市盈率計算，更難說有多少泡沫。同時隨著上市公司業績增長，以及新公司不斷上市，市場可以自我消化部分泡沫。因此，不能以常規貨幣政策背景下的股票估值標準來判斷非常規QE條件下的股票價格。

就像你買住房不看租售比一樣，買股票的人，也沒有要靠分紅活著的。一個好公司的增長潛力是巨大的，它給投資者最大的回報是資本利得，而非股息。當然，這種投資邏輯也會演變成擊鼓傳花游戲，要想不成為最后的接棒者，除了運氣，更要遠離沒有增長潛力的上市公司。

瘋狂牛市一定產生資產泡沫，但泡沫程度究竟有多大，只有在泡沫破滅后，才能知道。沒有什么政策能夠阻擋A股繼續走牛，即便IPO實行注冊制，也不會改變股市趨勢。

原因有二。

一是流動性在較長時間內會維持寬松狀態。雖然管理層可能繼續降低融資杠桿，但增量資金仍然會不斷流入股市，這會維持股票市場的長期繁榮。

二是注冊制會謹慎上路。即便公司IPO在交易所注冊，但仍然會在證監會領導下進行。為保持國家牛市持續，交易所完全可以從技術層面控制上市公司數量。而由于好公司越來越少，注冊制最多也只會導致兩極分化，好公司股價仍會保持穩定。

這樣看，影響A股走勢的主要政策是貨幣政策。政策市何時結束，取決于貨幣政策何時轉向，而貨幣政策是否轉向又取決于通脹壓力是否出現。在下一個加息周期開始前，政策市都不會結束。投資者能做的，就是及早穿上衣服，在市場退潮時，能夠體面地離開。這個體面的服裝就是好公司，而A股的好公司，將在創業板和中小板里扎堆出現。

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