第77期：股市暴跌政府在想什么

劉杉

劉杉，經濟學博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授、中國人民大學信托與基金研究所研究員、北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。

導語：此番股市暴跌，為央行降準創造了時機，既可以達到釋放流動性作用，也可起到維護市場穩定效果。政府樂于看到股市調整，不但擠出了部分泡沫，也為政策調整創造了時間窗口：一是降準可以盡快實施；二是借機啟動債券市場。

股市暴跌，瘋牛倒地，此時政府在想啥？

段子手們說，慢牛，慢牛，證監會負責慢，央行負責?！，F如今，證監會完成了慢，但央行還沒有結束牛。

盡管市場牛市預期不變，但股市如此暴跌，恐怕也讓管理層大吃一驚。雖說給股市減了速，但市場會不會就此剎住了車，誰也說不準，如果壞了中央大事，可是不得了。“國家牛市”看似戲言，實則反映了宏觀當局的真實想法。一個持續的牛市，對中國經濟至關重要。從長遠看，股市繁榮可以改變融資結構，支持新興產業發展，進而促進經濟結構調整。從短期看，可以帶來財富效應，刺激消費，并支撐創業熱情。同時，上市公司資產增值，可以降低負債率，達到去杠桿作用。

如此看，管理者并不希望牛市到此為止。更為重要的是，此輪牛市是多種效應疊加形成的，但最根本的還是貨幣政策寬松的結果。利率走低，合理PE值就走高，在無風險利率繼續下行背景下，流動性牛市還會持續。因而政府樂于看到股市調整，不但擠出了部分泡沫，避免崩盤后果慘烈，也為政策調整創造了時間窗口。

一是降準可以盡快實施。

上周央行到期的中期借貸便利MLF部分沒有續作。此次到期的MLF總規模6700億元，有分析認為，由于當前3.5%的利率不夠有吸引力，商業銀行要求不續做MLF。這反映出商業銀行對利率繼續下行抱有期待，而反過來也會增加央行釋放流動性的壓力。

鑒于穩增長需要，央行在商業銀行不考慮續作MLF情況下，應該盡快通過降準來釋放流動性。上兩次降準時間分別為2月和4月，如果以此頻率，6月降準可能性較大。5月經濟數據并未明顯好轉，CPI同比增長1.2%，低于前值。PPI下跌4.6%，與前值一致，環比降幅收窄，但主要原因是美元指數下跌抑制了輸入型通縮。隨著美元加息時間臨近，輸入型通縮又會影響中國PPI走勢。

央行年中降準應是理性選擇，但央行也不得不考慮降準對股市影響。避免刺激水?？癖?，應是宏觀當局共識，央行自然會協調其政策。此番股市暴跌，為央行降準創造了時機，至少可以一石二鳥，既可以達到釋放流動性作用，也可起到維護市場穩定效果，讓市場感覺央媽仍然暖心。市場再經過一周調整后，或筑底企穩，這會是降準合適時間。

其二，借機啟動債券市場。

發展資本市場是重要經濟政策，但比起股票市場瘋狂，債券市場相對偏冷，實際影響到傳統產業融資。央行最新數據統計，5月企業債券凈融資1528億元，同比減少1269億元。而同期非金融企業境內股票融資584億元，同比多增422億元，融資額為去年同期3.6倍。

由于貸款實際利率偏高，企業棄貸現象較多，再加上銀行資金不斷流入股市，整體上銀行貸款增長緩慢。5月對實體經濟發放的人民幣貸款增加8510億元，同比少增281億元。而債券發行價格受制于商業銀行對一級市場的控制力，致使債券融資成本居高不下，進而抑制了企業發債積極性。如6月19日上市流通的山東玉皇化工有限公司2015年度第三期短期融資券，評級A-1，期限366天，年利率6%。中國黃金集團公司2015年度第二期中期票據，評級AAA，年利率5.29。從銀行貸款利率看，一至五年期貸款利率5.50%，五年期以上為5.65%。二者相比，債券融資成本過高，必然抑制傳統行業發債融資積極性。

盡快提高債券融資的市場比重，已經成為央行政策考慮重點。近期中央媒體力挺債市，以及政府出臺鼓勵債券融資政策，都是出于發展債券市場目的。除了支持傳統產業融資外，為地方發行城投債提供便利，也是央行考慮重點，其目的是方便地方政府“精準投資”，進而穩定增長。不過要想降低企業債和城投債發行價格，央行就要做到讓遠端利率繼續下降，降準和降息，都是不可避免的政策手段。

此外，央行也會采取“扭曲操作”方式，提高短期融資成本，降低長期收益率。減少短期流動性供給，也客觀造成股票市場去杠桿效果。股市暴跌，達到了央行預期效果。此次打擊場外配資，加上提高短期利率，客觀上會促使資金進入債市，降低長期收益率。日前央行允許私募投資基金進入銀行間債券市場，很顯然就是為了活躍債券市場。

近期輿論營造政府不想為“國家牛市”背書的氛圍，這表明政府強烈希望讓瘋牛變為慢牛。可以相信，此次大盤暴跌之后，宏觀當局會陸續出臺利好政策，在刺激債券市場同時，穩定股票市場走勢。讓市場走出慢牛，才是一個多贏的結果。

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