第80期：中央救市的最高境界

劉杉

劉杉，經濟學博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授、中國人民大學信托與基金研究所研究員、北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。

導語：處理一個系統性危機，至少要考慮到三個方面問題，一是消滅危機源頭，二是切斷傳遞鏈條，三是做好善后工作。從宏觀大局看，救市的最佳辦法就是“不救”，即不在股票市場過度糾纏，而應該做好切斷危機鏈條的準備。只要央行公開宣布向銀行券商等金融機構提供無限制流動性供應，危機鏈條就被切斷。這樣做的好處至少有三：一是消滅投機者，二是消滅配資公司，三是為社?；鹑胧袆撛鞐l件。

如果說股市崩盤已經在向金融危機演化，那么現在中國政府需要面對的問題是如何應對可能的系統性危機。救市，已經不是一個證券專業領域的問題，而是關乎經濟和社會穩定的大局問題。

要求政府救市的理由很多，其中專業人士和輿論最有說服力的觀點是，如果不救市，將會發生系統性風險，將影響上市公司、券商、信托公司和銀行，乃至影響宏觀經濟?？梢哉f，這樣的邏輯是正確的，也足以打動決策者。不過在救市政策明確后，如何救市，就是一個更現實的問題。處理一個系統性的危機，至少要考慮到三個方面問題，一是消滅危機源頭，二是切斷傳遞鏈條，三是做好善后工作。

在上周末證監會高調宣布救市后，救市正在向全民運動方向發展，券商、基金、保險公司、上市公司都在積極參與，參與者的努力方向也很一致，都是希望穩住股價，恢復市場信心。從筆者提到的處理危機的三個方面看，證監會領導的滅火大軍，主要力量集中做消滅源頭工作，其做法是穩定股價。但從這幾天操盤效果看，并未達到預期目的，甚至使市場信心遭到更大打擊。

站在證監會角度，它現在最想做的事情就是把自己惹的禍，自己平了。既給市場以交待，也能日后減點刑責。所以證監會也是拼了。無論是穩定股指，還是限制期貨做空，證監會做的都是技術操作，但問題的核心并未觸及，即如何消化“有毒資產”和去杠桿。實際情況是，“有毒資產”消化了，杠桿問題就能迎刃而解。反過來，利用技術規范抑制強平機制，但仍然消化不了泡沫問題。顯然，全面接盤“有毒資產”不是證監會力所能及的事情。結果就表現為，證監會雖然竭盡全力，但依然無法觸及核心問題。

輿論對證監會救市不力予以批評，這或許是不公平的，因為至少二萬億的平盤股票，需要大量資金來接盤，而且這些資產是有毒的，國家隊真心不想在這個價位入手。坊間多有批評，甚至國際頂尖高手也出謀劃策，但這些評論建議都停留在技術層面，普遍缺乏大局觀。

大局是什么，就是避免系統性風險。什么是系統性風險，股市的系統性風險已經出現，更大的系統就是整個金融系統，乃至實體經濟。因此，宏觀決策者眼里的系統性風險不是股市，而是銀行等金融機構。所以，高層考慮問題應該主要著眼于處理危機的第二個問題，即切斷傳染鏈條。

雖然央行同意向證金公司提供流動性，但央行周三才有新聞發言人說話，銀監會甚至還表態說正在對銀行進行摸底，這實際反映出，銀行體系并未遇到沖擊，管理層心中有數。當然，上市公司質押在銀行的股票也遭到平倉威脅，但如果銀監會要求銀行暫不執行平倉協議，那么上市公司并無股東變動風險。

說到這兒，我們就會發現，救市的關鍵是確保上市公司和金融機構不發生流動性問題。那么解決這個問題的關鍵不是證監會，是央行。只要央行公開宣布向銀行券商等金融機構提供無限制流動性供應，危機鏈條就被切斷。以央行管理者的經驗，他們應該認識到這一點，所以并不急于表態。

因此，證監會主導的救市既然無法解決“有毒資產”問題，那么證監會的救市只能是起到安慰作用，這非證監會錯誤，而是在大局里，注定要放棄股票市場。歷史經驗也證明，救市效果往往有限，而且導致“道德風險”。此輪危機的爆發點就是去杠桿和消除泡沫，那么此時接盤“有毒資產”，就無法達到預期目的。因此，從宏觀大局看，救市的最佳辦法就是“不救”，即不在股票市場過度糾纏，而應該做好切斷危機鏈條的準備。

讓市場自然形成市場底，實際是政府理性選擇。這樣的好處至少有三個，一是消滅投機者，二是消滅配資公司，三是為社?；鹑胧袆撛鞐l件。前兩個目的就是擠泡沫和去杠桿，這也是證監會最初查處場外配資的理由。既然危機已經發生，那么干脆就將錯就錯，借市場力量，實現行政手段之目的，這也算證監會的工作成果。從周三盤面看，藍籌股開始補跌，而中小盤股票開始企穩，那么市場底也在形成過程中。當股市泡沫進一步消化后，國家隊可以快速入場掃貨，最終達到一石三鳥效果。

當然，金融市場存在傳染性，A股大幅調整，已經影響到港股、商品市場，乃至人民幣匯率，但影響商品期貨和匯率的真正原因是對實體經濟的預期，這就要求宏觀當局要拿出穩定實體經濟的政策來。從中國經濟目前運行情況看，未來仍有增長空間，對商品期貨和匯率構成一定支撐作用。

如果靜下心來，回到政府救市的初衷，市場就應該明白，政府救的是金融機構，而不是股民，更不是投機者和高利貸者。

所以，面對非理性市場殺跌，投資者要原地趴下，做一次余則成，那么當大軍入城的時候，你就獲得了在解放前參加革命的待遇，日后必然獲得優厚回報。那些杠桿使用者，只能成為市場的犧牲品，這是他們的不幸，也是市場不得不付出的學費。

政府最后還要做好善后工作，要講好“中國夢”的故事，只要夢還在，投資者還可以從頭再來。

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