第81期：上半年經濟數據三大特點

劉杉

劉杉，經濟學博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授、中國人民大學信托與基金研究所研究員、北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。

導語：上半年GDP增速為7%，一改上半年下行趨勢，似乎有些突然，畢竟6月貨幣供給緊張，股市暴跌，至少金融業收入增幅下降，市場可能對數據真實性產生疑問。未來中央政府可能繼續推出投資項目，貨幣政策仍會保持寬松，應繼續發展資本市場。

7月15日，國家統計局發布上半年經濟數據，雖是例行的半年度數據發布，但這次發布會比以往更吸引眼球，因為市場需要從最新數據中判斷A股未來走勢，而上半年GDP增速是否破7，也成為新聞看點。

數據顯示，上半年GDP增速為7%，此數據不符合大多數經濟學家預期，市場可能對數據真實性產生疑問。國家統計局新聞發言人稱宏觀經濟緩中趨穩，但數據顯示經濟趨穩的效果在6月顯現，一改上半年下行趨勢，似乎有些突然，畢竟6月貨幣供給緊張，股市暴跌，至少金融業收入增幅下降。從數據看，6月經濟企穩得益于工業增加值的改善，當月規模以上工業增加值同比增長6.3%，高于5月的6.1%。

具體分析，上半年宏觀經濟呈現如下特點：

一、貨幣寬松效果有限

早一天發布的央行數據顯示，上半年對實體經濟發放的人民幣貸款增加6.59萬億元，同比多增8742億元，占同期社會融資規模的74.8%，同比高19.2個百分點。

這個數據咋一看相當不錯，似乎銀行對實體經濟支持力度不小，但從更能反映金融與實體經濟關系的社會融資規模看，同比少增了1.46萬億，表明整體融資額在下降。而一些與企業經營更為密切的貸款指標，更真實反映了經濟運行狀況。如對實體經濟發放的外幣貸款同比低3.1個百分點，委托貸款同比低5.5個百分點，信托貸款同比低4.1個百分點，未貼現的銀行承兌匯票同比低7.4個百分點，企業債券同比低2.2個百分點。這些指標與市場聯系更為密切，多個融資數據增速下降，并不是因銀行貸款增加所致，而是工商活動弱化的結果。這反映出兩種可能，一是銀行惜貸，更愿意將資金注入高收益領域，如股市。二是企業主動貸款意愿降低，對投資前景不看好。這既有市場需求不足原因，也有通縮預期。6月PPI同比繼續下跌，環比降幅擴大，通縮壓力猶在。

在企業融資不足情況下，銀行對實體經濟貸款增長近兩成，貸款去向值得研究，一個基本判斷是，這些新增貸款并未形成直接投資，而是用于債務人借新還舊，財政部推出的萬億地方債務置換計劃，應該是形成銀行貸款大幅增長的重要原因。

二、固定資產投資不振促經濟下滑

在目前經濟環境下，穩增長的主要著力點是增加投資。但實際數據顯示，固定資產投資完成額增速呈現逐月下降局面，5月增幅為11.4%，上半年增速為11.4%。

固定資產投資增速下降，主要是地方政府和企業兩方面投資不足所致。政府投資能力下降，源于地方財政增長受阻，同時融資能力受限。企業投資意愿不強，更多與經濟環境和預期有關。

在固定資產投資分類指標中，房地產開發投資增速下降，也是影響固定資產投資不足的重要原因。上半年房地產開發投資增速逐月走低，從兩位數降到一位數，同比名義增速2月10.4%， 3月8.5%， 4月6.0%，5月5.1%，上半年4.6%。雖然房地產銷售出現反彈，但無法改變上半年投資下降局面。考慮到長周期調整，以及股市財富效應減退，下半年房地產投資難有超預期增長。

第三產業投資快速增長是近期中國經濟亮點，這不僅有利于GDP增速，也有利于促進就業。6月非制造業商務活動指數為53.8%，比上月上升0.6個百分點，繼續高于臨界點，意味著非制造業總體擴張步伐有所加快。不過令人疑惑的是，盡管第三產業上半年投資增長12.4%，但5月第三產業投資增速同比下降，不排除第三產業存在增長波動問題。

從固定資產投資資金來源看，用于投資的新增國內貸款與去年同期相比，分別為2月0.2%，3月-3.7%，4月-2.1%，5月-6.3%，這充分說明，上半年對實體經濟貸款增長近兩成的數據缺乏真實性，因為大幅增長的貸款并沒有構成固定投資的資金來源。

三、消費與出口或存在變數

在中國經濟轉型中，消費被寄予厚望，但在經濟下行背景下，居民收入增長受到限制，因而消費難以扛起穩增長大旗。上半年反映實物商品消費的社會消費品零售總額同比名義增長10.4%，增速比一季度回落0.2個百分點，扣除價格因素實際增長10.5%。6月同比名義上漲10.6%，比5月快高0.5個百分點。消費雖然穩定，但是增速并不令人滿意，而在股市變盤后，財富效應消失，下半年消費難有大的起色。

出口表現尚好，上半年出口增長0.9%，貿易順差16128億元，5月出口降幅較4月收窄3.4個百分點，6月出口增長2.1%，是否預示出口最差局面可能過去，仍有待驗證。歷年來出口大多會在四、五月份出現增速加快情況，具有季節性特征。從匯率角度看，上半年匯率穩定，不支持出口。而在股市泡沫破裂后，人民幣國際化進程受到影響，這不排除中國會暫緩資本開放步伐，并趁此機會更多讓市場決定人民幣匯率走向，這有利于中國出口，應成為下半年穩增長的應變之策。

面對經濟下滑，宏觀管理當局應改變穩增長策略，從寬貨幣向積極財政方向轉變。這樣的好處是可以增加有效投資，這種想法已經在高層形成共識。因此，未來中央政府可能繼續推出投資項目，并向地方政府提供適量債券融資，或者通過國開行政策性貸款轉化為政府投資。不過此種做法也存在弊端，一是帶來道德風險，二是延緩政府去杠桿過程。

從貨幣政策看，下半年仍會保持寬松，但寬松含義已經發生變化。鑒于股票市場教訓，央行降準更加謹慎，6月的“雙降”行動看似積極，但降準已經轉向定向調控，顯示貨幣政策趨向穩健。從引導利率下行降低融資成本角度看，央行應繼續降息，以價格工具替代數量工具，既是調控需要，也是改革方向。當然存準率偏高，仍是問題，未來需要將存準率回歸正常狀態。由于物價偏低，即便近幾月國際收支出現順差，央行仍有降準可能，但降準時間可能要延后。

從融資分類看，應繼續發展資本市場。上半年企業股市融資同比增長3個百分點，占比仍不到社會融資規模的5%，這一方面說明股市波動對企業融資影響有限，另一方面也意味著資本市場有著巨大發展空間。不過如果認定信貸增長更多用于債務人借新還舊，那么股市融資對實體經濟的支持應該大大高于統計數據，盡快修復股市市場化機制，是管理層當務之急。從金融業對國民經濟貢獻看，如果股市不振，會直接影響GDP增速。一季度金融業增速為15.9%，增加值占GDP比重達到9.7%，有專家測算，如果金融業增速降到去年水平，GDP增速會下降0.6個百分點。因此，股市維穩也是兩方面需要，既要提高直接融資比重，也是直接穩定GDP增速。

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