第85期：除了降準降息，中國還能干點啥

劉杉

劉杉，經濟學博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授、中國人民大學信托與基金研究所研究員、北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。

導語：近日全球股市暴跌，金融危機身影顯現，帶頭大哥是中國A股。國際金融危機的根本原因是中美兩國模型下的全球增長模式失衡，中國經濟結構調整能否順利實現，才是全球經濟再平衡的關鍵。中國要穩定經濟增長，金融政策應實行組合拳。

8月25日股市收市后，中國央行宣布降準降息。這是在中國股市連續兩天近乎大盤跌停情況下推出的貨幣政策，此舉可被市場解讀為救市行為。央行此時推出普遍性降準降息政策，時點選擇合適。

當日上證指數收盤2964.97點，跌破3000點心理關口，該點位接近投資者對市場底的預期，此時降準降息，有利于穩定股市，救市效果較佳。

近日全球股市暴跌，金融危機身影顯現，各國開始準備應對措施。與2008年不同的是，此輪股市暴跌的帶頭大哥是中國A股，一周時間，上證指數下跌千點。

由A股發動的全球股市暴跌，也反證了一個說法，所謂做空中國的境外勢力純粹是子虛烏有，因為沒有人聰明到能夠通過做空中國來達到做空自己的目的。

此輪全球股市暴跌，市場普遍認為中國股市是始作俑者，其背后邏輯是中國經濟出現硬著陸風險，具體表現為人民幣突然貶值和財新PMI數據走壞。這樣的邏輯說明中國經濟已經成為全球經濟主導力量，不過透過中國經濟和政策變化，我們發現，全球金融動蕩的真正邏輯仍然是美元周期變化。

筆者此前多次強調，國際金融危機本質是美元體制危機，而中美兩國模型下的全球增長模式失衡，是危機的根本原因。因此，中國經濟奇跡，是最終促成貿易和美元供給失衡的關鍵因素，中國經濟結構調整能否順利實現，才是全球經濟再平衡的關鍵。

在中美兩國模式下，只有中美兩國都完成結構調整，才能實現全球經濟再平衡。目前，美國結構調整好于中國，中國經濟繼續下行，而美元加息預期強烈，這實際預示美元重回主導地位。因此，全球金融動蕩的根本邏輯，不能簡單歸因于中國經濟走壞，而是中美兩國調整步伐存在時滯，而美國又缺乏大國責任意識，拒絕考慮美元加息的溢出效應，從而導致新興經濟體金融動蕩。

人民幣突然貶值，有經濟因素影響，但關鍵問題是國際收支失衡。近幾個月來中國外匯儲備持續下降，匯率承受貶值壓力，背后原因實際是美元加息預期下資金外流。在這種背景下，人民幣貶值有其合理性。從大的格局看，美元周期變化臨近轉折點，才是全球金融動蕩真正原因。套利資金流出新興市場，導致以新興市場貨幣計價的資產出現重估，投資者風險偏好發生逆轉。

當然，美聯儲加息預期也影響到美國股市。走了7年牛市的美國股市，在美元加息背景下，必然會出現大幅度調整，只不過人民幣貶值和A股下跌為其大幅調整提供了宣泄的借口而已。

鑒于G20體制失敗，主要經濟體宏觀政策各行其是，因此中國雖然會在道義上提出政策協調，但宏觀決策最終會以國家利益為重，適度考慮溢出效應。美國總統奧巴馬對全球股市暴跌表態說，希望中國進一步實現人民幣匯率市場化。這樣的態度是中性的，既有客觀務實認識，也有無可奈何心態。

在目前經濟背景下，中國高層有意識讓股市形成市場底，從而利于股市盡快穩定，恢復資源配置功能。從降準降息政策效果看，救市僅僅是附加行為，更重要的效果是放松流動性，降低實際利率，改善企業融資條件，刺激經濟增長。此次降息同時，央行放開了一年期以上定期存款利率浮動限制，由于一年期利率是基準利率，央行往往作為價格調控的基礎工具，因而這樣看，利率市場化大體接近完成。

除了降準降息，中國要穩定經濟增長，金融政策應實行組合拳，包括：

一，讓股票市場形成市場底。

此前政府救股市目的在于提供流動性，避免金融體系出現系統性風險。該目的已經達到，上周末證監會宣布救市結束，實際暗示讓市場自主決定均衡價格。目前A股已經跌破政策底，隨著空頭力量衰弱，市場底會逐步探明。目前市場配資比例較低，流動性風險已經化解。在降準降息政策刺激下，A股將出現反彈行情，隨后進入緩慢筑底階段。

二，繼續匯改，通過市場讓人民幣貶值。

雖然央行表示匯率貶值目標已經完成，但實際央行陷入兩難境地。如果繼續貶值，可能加快資金外流，導致資產價格泡沫破裂；如果穩定匯率，則一方面無法改變資金外流現狀，同時也會消耗外匯儲備。在A股已經大幅調整，且國際輿論要求人民幣匯率進一步市場化情況下，中國應在9月3日閱兵后，再度進行匯率改革，將人民幣對美元匯率波動幅度擴大到3%，通過改革，利用市場化方式促進人民幣貶值。如果貶值一步到位，則可以達到控制資金外流目的，也有益于出口。當然，人民幣貶值會加速房地產泡沫破裂，雖然政府有些不情愿，但長痛不如短痛。

三，延緩資本項目開放時間。

在目前經濟形勢下，中國應關注國內經濟穩定和制度改革，資本項目開放時間表應拖后。無論從監管能力，還是從養老金入市節奏看，資本市場都不宜過早開放。金融自由化經典理論強調，國內金融市場開放應優于對外開放，至少在完成預算改革和利率、匯率市場化后，資本項目才能開放。而世界經濟的理論和實踐也都證明，資本市場開放并不是一國的必然政策選擇。從人民幣國際化角度看，資本市場開放是必然之路，但人民幣國際化應充分考慮經濟大環境，做出更穩妥選擇。

總的看，盡管全球股票市場暴跌，但中國宏觀政策應對謹慎。未來政策組合是，降準降息后，匯率應繼續適度貶值，同時延緩資本開放。也就是匯率貶值、放松流動性加資本管制。

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