周宇
周宇，經濟學碩士，現就職于國內某大型金融集團，從事宏觀策略與大類資產配置的投資與研究工作，持有特許金融分析師（CFA）資格。原在美國大型資產管理公司Guggenheim Partners擔任副總裁，負責全球宏觀策略研究工作，并為公司首席投資官提供自上而下的各類資產投資建議。
導語：股災之后，過剩的資金涌入債券市場，尤以交易所公司債為甚。發改委加速企業債券的發行并放松標準后，杠桿投機和道德風險可能將債市泡沫加速傳導至銀行間市場。一旦經濟階段性好轉，或是通脹超預期反彈，或是債券信用風險的加速暴露，以及流動性的暫時緊縮，債券市場的大幅調整就將發生，泡沫破滅時，對實體經濟和金融系統的沖擊也將遠甚于六月份的股災。
近日有媒體披露，發改委出臺文件，大幅推進企業債的審批流程，并放松部分企業債的發行要求，以加快企業在債券市場融資的步伐。
最近債市的火爆吸引了越來越多人的關注。10年期國債收益率今年以來已下行近60個基點，3年期AA+企業債利率同期下跌逾130個基點。發改委此舉，也是欲借債市的東風，有效降低企業的融資成本。
債市的走牛并不令人意外，今年以來宏觀經濟增速持續下行，央行已多次進行降準降息。同時，受全球大宗商品價格暴跌及國內產能過剩的影響，通貨膨脹率持續低迷。國家統計局周三公布的數據顯示，中國9月CPI同比增長1.6%，不及預期，PPI同比下跌5.9%，連續43個月下滑。投資者對通縮和央行降息的預期使得債券利率延續近期全線下行的趨勢，新發行的10年期國債中標利率跌破3%，為2008年12月以來首次。
助推債市紅火的另一個因素是過剩的資金。自去年下半年以來，央行一直在靜悄悄的擴張資產負債表上的人民幣資產規模。截止至今年八月份，央行的人民幣資產規模比去年同期擴張了25%。大量資金在金融市場里尋找高收益的資產，前期的股票大牛市也應運而生。
央行寬松政策的初衷，是為了緩解企業融資難的困境。實體經濟融資成本居高不下，大量資金在金融體系里空轉，一直是過去幾年決策者們最頭疼的問題。去年下半年開始的股票牛市似乎提供了一種解決方案：利用牛市為公司提供“便宜”的融資。還債也好，投資也好，股市融來的錢似乎永遠不用還。于是，一場轟轟烈烈的圈錢運動就此展開。
我們都見證了后來發生的事情。過剩的流動性造就了史無前例的高杠桿和投機。投資者無視基本面的惡化，編造著無從證偽的故事，將缺乏業績支撐的股票炒成天價。成也杠桿，敗也杠桿。待潮水褪去，美好的憧憬被打破、炫目的理論被證偽，剩下的只是皇帝的新裝。當初改善實體經濟融資難的初衷非但沒有實現，還險些引發了一場系統性金融風險。
同樣的故事開始在債市上演。在股災之后，過剩的資金涌入債券市場，尤以交易所公司債為甚。AA級別的公司債收益率一度低于同期限無風險的國開債的收益率。短期資金押注長久期資產，長端利率快速下行；信用債被瘋搶，信用利差快速收窄；回購交易飆升，市場杠桿持續上升。
這些交易成功的前提是：利率將持續下行、信用風險不會集中爆發、以及債市資金永遠充裕。
誠然，人口老化、實體經濟產能過剩、債務高企的環境使宏觀經濟在未來數年內面臨持續的下行壓力。經濟增速的下行將帶動利率下行，信用風險在剛性兌付的保障下一直得到控制。而只要央行延續去年以來資產負債表的擴張，流動性似乎也不是問題。
再看國外，無論是美國、歐洲還是日本，當央行開始擴張資產負債表時，資產價格都在一路上揚。金融危機后，發達國家的債券利率都在下行。相比較德國10年期國債0.5%的收益率，日本10年期國債0.3%的收益率，以及經濟最好的美國10年期國債2.0%的收益率，中國長端利率下行的空間似乎還很大。
但了解市場的投資者們都應該明白一個道理——市場并不沿直線運動，剛剛過去的股災就是一個例子。盡管利率水平從長期來看還有下降的空間，但市場預期短期內已有過度提前反映的跡象。投資者對經濟繼續下滑、通縮壓力增大、央行即將開啟新一輪寬松周期的判斷深信不疑。倘若四季度經濟有所好轉，或是商品價格反彈帶動通脹回升，都將打破這種預期。
相較利率債，更大的風險是信用債。今年以來，債市已有五起違約事件，盡管部分已得到了地方政府和母公司的救助，余下的也在處置的過程中。但企業的現金流在經濟增速下行和股災的沖擊下持續惡化，信用風險在加劇是不爭的事實。誰也無法保證剛性兌付能夠一直持續。更何況，監管層所推行的金融改革和人民幣國際化的戰略中，打破剛性兌付，建立合理的風險定價機制亦是不可或缺的一步。
因此，一旦經濟階段性好轉，或是通脹超預期反彈，或是債券信用風險的加速暴露，以及流動性的暫時緊縮，債券市場的大幅調整就將發生，而杠桿的廣泛應用將加劇拋售的力度。
相較股市，債市是一個更加重要的市場。債市不但比股市為實體經濟提供了多得多的融資，也是金融系統的核心即商業銀行的主戰場。當前債市的泡沫集中在交易所市場，但在發改委加速企業債券的發行并放松標準后，杠桿投機和道德風險可能將債市泡沫加速傳導至銀行間市場。當泡沫破滅時，對實體經濟和金融系統的沖擊也將遠甚于六月份的股災。
為什么在經歷股災的教訓后，投資者的風險偏好依然如此之高？
一方面，普通居民并未對經濟的長期持續下行做好準備，對投資理財的收益預期依然居高不下。因此資金管理者為增強收益只有三種選擇：第一，短期資金配置長期資產，承擔久期風險；第二，降低安全邊際，承擔信用風險；第三，加大杠桿，承擔流動性風險。這三種選擇如今在債市得到了充分的體現。
另一方面，監管層放松監管、鼓勵金融創新的舉措也助長了投機與道德風險。鼓勵創新為實體經濟融資的初衷是好的，但企業融資難的根源不在金融系統，而在實體經濟自身，低效企業對信貸的占用、普遍的產能過剩、以及投資機會的稀缺。
改變實體經濟融資難有賴于改革的推進和低效企業的淘汰。市場化、自由化更應該運用的地方是實體經濟，而非本已投機盛行的金融系統。在剛性兌付、道德風險泛濫的環境下，鼓勵創新和放松監管，真的是金融改革的應有之道么？“法無禁止即可為”決不應該等于監管不作為，在經濟下行周期，加大宏觀審慎的監管力度更是金融部門的當務之急。
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