沈建光：千呼萬喚始出來—央行降息的邏輯與意義

瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光

編者按：中國(guó)人民銀行決定，自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%，同時(shí)結(jié)合推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整，并對(duì)基準(zhǔn)利率期限檔次作適當(dāng)簡(jiǎn)并。

11月21日晚，央行網(wǎng)站發(fā)布開啟新一輪降息，并加速利率市場(chǎng)化進(jìn)程。在筆者看來，上述舉措實(shí)屬不易，是面臨當(dāng)前弱增長(zhǎng)與低通脹局面采取的積極之舉。同時(shí)，央行打破了市場(chǎng)對(duì)于“央行僅僅依靠創(chuàng)新型工具，傳統(tǒng)貨幣政策工具被束之高閣”的禁忌，且存款利率進(jìn)一步上浮，有利于加快利率市場(chǎng)化，以及貨幣政策從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型的轉(zhuǎn)型過程，符合筆者在本周《增長(zhǎng)通脹雙低促貨幣政策轉(zhuǎn)型》中的判斷。

值得注意的是，筆者自今年5月份是便發(fā)文提出，降息降準(zhǔn)是傳統(tǒng)的貨幣政策工具，逆周期使用絕不應(yīng)該予以刺激的含義，且相比于定向措施傳統(tǒng)工具更具透明性，切傳導(dǎo)機(jī)制更加通暢。從這個(gè)意義來講，筆者預(yù)計(jì)12月降準(zhǔn)也是大概率事件，而在政策方向更加清晰之下，筆者對(duì)明年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底反彈抱有更大信心。

本輪降息的背景在于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的雙低格局

10月中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)著弱增長(zhǎng)與低通脹格局，最新匯豐PMI更不容樂觀。結(jié)合央行早前發(fā)布《2014年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，不難發(fā)現(xiàn)，面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)，央行其實(shí)早已采取了行動(dòng)，不過措施并非常規(guī)政策工具，而是更多創(chuàng)新工具的使用。

對(duì)此，筆者層多次發(fā)文表示，當(dāng)前增長(zhǎng)通脹雙低的背景下，尤其是存在通縮風(fēng)險(xiǎn)的情況下，貨幣政策確實(shí)需要更加積極。而在工具選取方面，筆者認(rèn)為常規(guī)性工具被束之高閣并不符合貨幣政策轉(zhuǎn)型的要求，進(jìn)一步降準(zhǔn)降息仍有必要。從這個(gè)角度而言，央行此次啟動(dòng)降息對(duì)于扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)具有積極意義。

　　

常規(guī)性政策工具的使用難言刺激

當(dāng)然，筆者并不認(rèn)為這一樣的舉措解讀為刺激。實(shí)際上，正如上文所言，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于弱增長(zhǎng)與低通脹的時(shí)期，貨幣政策更加積極是需要的，相機(jī)抉擇是宏觀政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要內(nèi)容，無所謂刺激，甚至是大規(guī)模刺激。

而從創(chuàng)新型工具的應(yīng)用來看，央行其實(shí)已經(jīng)在采取行動(dòng)，即近一兩年來，央行并沒有采取常規(guī)性工具如降息降準(zhǔn)，而是通過更多創(chuàng)新型工具如SLF、MLF、PSl等，達(dá)到定向支持的目的。但實(shí)際上，定向的力度也不小，本輪約7700億的MLF對(duì)于流動(dòng)性的支持力度其實(shí)要超出一次降準(zhǔn)的力度。但盡管采取不少創(chuàng)新手段，效果仍然不太理想。融十條剛剛出臺(tái)，利率隨后大漲，便凸顯了政策困境。而早前對(duì)小微企業(yè)定向也有流向房地產(chǎn)企業(yè)的部分。

以數(shù)量型向價(jià)格型工具轉(zhuǎn)變的貨幣政策

可以看到，與此次降息相伴的是利率市場(chǎng)化的加快。正如筆者早前文章《貨幣政策新框架思辨》文章中所提，在貨幣政策轉(zhuǎn)型的背景下，常規(guī)性工具仍應(yīng)該是主要選擇。筆者認(rèn)為，當(dāng)前央行通過創(chuàng)新手段實(shí)際上是貨幣政策承擔(dān)改革發(fā)展任務(wù)下，面對(duì)結(jié)構(gòu)性矛盾所采取的次優(yōu)選擇，只是過渡性手段，并非長(zhǎng)久之計(jì)。

貨幣政策框架仍然需要沿著加速利率市場(chǎng)化，以數(shù)量型工具轉(zhuǎn)向價(jià)格型工具的方向前進(jìn)。從這一意義而言，當(dāng)前基準(zhǔn)利率體系尚未清晰，利率傳導(dǎo)機(jī)制并不暢通，發(fā)展各類金融市場(chǎng)，打造基準(zhǔn)利率體系，通過確定短期利率進(jìn)而引導(dǎo)中期利率，形成反映流動(dòng)性偏好與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收益率曲線似乎更為緊迫。

央行打破“禁忌” 更多常規(guī)政策或有可期

早在今年5月的時(shí)候，筆者便曾多次發(fā)文討論降準(zhǔn)的必要性，提到的原因包括以下幾點(diǎn)：

一是當(dāng)前外匯占款降低，資金雙向流動(dòng)更加平常降低了維持高準(zhǔn)備金率的必要性；

二是貨幣政策工具未來需要更多地采用價(jià)格型工具，保持過嚴(yán)的數(shù)量控制，不利于價(jià)格發(fā)揮作用；

三是伴隨著存貸差的縮減，當(dāng)前20%的準(zhǔn)備金率或已超出最優(yōu)準(zhǔn)備金率的理論值；

四是相對(duì)于國(guó)際上其他國(guó)家，當(dāng)前中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)過高。

如今看來，上述支持降低準(zhǔn)備金率的理由仍然成立。早前融十條表明了決策層降低融資難融資貴的決心堅(jiān)定。筆者預(yù)計(jì)，12月或?qū)?dòng)新一輪降準(zhǔn)，而在政策信號(hào)更加明晰之下，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)也或有可期。