退出戰略實施難度加大 去全球化威脅貿易穩定

9月24日，G20領導人第三次金融峰會在美國匹茲堡召開。在為期兩天的會議里，“退出策略”問題被認為是此次峰會的最重要議題。

美國總統奧巴馬在G20會議之前拋出以貿易順差國擴大內需為主要內容的“可持續和平衡增長框架”以及建立審查各國經濟政策的機制，如將此同不久前中美之間的“輪胎特保案”聯系起來，表明危機中的各國合作“蜜月期”已經不復存在，于是此輪危機不僅發生全球去杠桿化、去庫存化，很可能也會“去全球化”。

今年7月，中國央行行長周小川在全球智庫峰會上曾給出未來經濟復蘇后的六種路徑，而六種情形中他最為擔憂的也是他認為最壞的“情景6”似乎更有可能在我們面前浮現——“當前國際經濟不平衡的格局還持續，貿易保護主義會越來越嚴重”，而“情景6”對中國的貨幣政策挑戰也是最大的。

對于危機后的全球經濟而言，關鍵也在于中美作為共生體如何積極修復失衡的經濟結構。自上世紀80年代以來形成的經濟模式一旦被打破，必定需要一個漫長的筑底過程，方可使全球經濟運行重新走上新的增長軌道，而且新模式的出現也不可能一蹴而就，所以當下中美雙方而言，需要共同努力來構建一個經濟結構調整的緩沖期。針對內部日漸增多的失業壓力，歐美對中國必將實施貿易保護主義，進一步惡化中國的外貿環境。而外部經濟環境將直接決定中國央行的貨幣政策偶像，央行未來的重點應該是讓突然變陡的信貸斜率實現平穩回歸，其中一個關鍵因素就是外部需求一定穩定，不能繼續對經濟整體運行形成拖累。

而另一個關鍵因素，就是內部流動性結構異化程度能否得到有效修正。實際上，伴隨近兩個月新增信貸的回落，信貸結構相應出現了“雙調”——中長期貸款比重增加和中小企業額度增加，如果單純從銀行信貸數據來看，此種結構性調整確實符合決策層多次提及的結構性調整要求。但我們發現伴隨今年信貸數據的異常，出現了一個新的問題——統計局公布的固定投資中信貸資金總量和央行公布的中長期貸款數據發生了有史以來的最大差額，前8個月中長期貸款累計投放4.9萬億之多，而體現在固定投資中的信貸資金僅為2.3萬億，兩者相差2.6萬億，如此巨大的差額如何解釋？

同時今年以來企業存款增速也表現出異常，而據我們估算的企業活期存款數據，也呈現出快速上升的態勢，而自2006年4月以來，企業活期存款和A股市場的相關度較高，而且資本市場的幾個拐點變化，均在企業活期存款數據上有所體現。

如果把上面幾個觀察聯系起來，是否能夠得出這樣的結論：銀行資金供給和實體經濟資金需求之間確實存在缺口。從去年11月份政策轉向以來，中國實施了逆周期擴張的經濟政策，同時企業資金需求更多體現在票據融資和資本市場的套利，同時企業貸轉存的程度和速度也較以往提升了許多。伴隨央行政策微調的開始，銀行則開始快速實施信貸結構調整，體現為“中長期貸款比重增加和中小企業額度增加”，但此種調整是建立在虛增的企業存款基礎之上，實際上加重了銀行資產負債錯配的程度，特別是中小銀行情況或更嚴重。最終形成的后果可能是央行在外貿和內部銀行資金要求之下，不僅不能有效實施退出政策，反而會在中小銀行資金緊張時，被迫放松流動性，而如果屆時其他經濟體紛紛加大退出力度，那么危機后政策退出產生的不良后果，則會較大地影響中國經濟。

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