孫立堅：伊斯蘭金融也有致命漏洞

“伊斯蘭金融”也有“致命漏洞”！

——從“迪拜困境”中看“金融能力不足”問題

復旦大學經濟學院副院長、 金融學教授孫立堅

迪拜在上周三宣布將重組其政府控股公司“迪拜世界”，并要求推遲六個月償還“迪拜世界”及其子公司“棕櫚島集團”的所有債務。這一遲到的信息披露引起了全球金融市場的“震驚”，歐美股市紛紛應聲下跌。本來政府債務危機在新興市場國家中是家常便飯，尤其會引起國際投資家的密切關注，何況在全球金融危機的傷痛還沒有完全忘卻的時候，更會百倍小心。今年上半年東歐債務危機就是在這種狀態下被發現的。但是，這次“迪拜困境”確實有點出乎意料。這可以從以下幾個方面來看：

首先，當人們開始反思歐美金融體系濫用金融創新問題的時候，國內外學界的不少人開始崇尚“金融倫理”健康的“伊斯蘭金融”體系運營機制：由于伊斯蘭教對追求“資本利得”行為的嚴厲排斥，所以，類似收益率金融資產的交易幾乎在伊斯蘭世界不太可能，買空賣空為主基調的歐美金融市場的交易模式或由此引發的相關金融產品的創新活動更是沒有生存的余地。所以，借錢給中東世界是不會被瞎折騰掉的。而且，隨著他們自身石油美元的膨脹、信用條件也在不斷提高。誰都沒有提前預料到它們也會資不抵債！

第二，“迪拜夢想”是建立在打造國際旅游中心、航運中心和為之服務的國際金融中心的長遠戰略規劃上。隨著全世界對它的關注度不斷提高，人們對迪拜夢想的實現越來越充滿了信心。再加上由于石油產業具有較強的資源壟斷性，人們對于相對開放的迪拜市場就更加充滿了向往。于是，不斷增加的國際業務量和越來越多的國際游客對神秘阿拉伯世界的好奇心的驅動，迪拜房地產業不斷紅火起來，于是，投資者一直被認為它是有堅實的基本面所支撐的(就像人們談論中國的房地產市場一樣)，就連保守的阿拉伯世界對迪拜發展也充滿了樂觀的期待，甚至之前一點都不擔心他們的對外債務也可能會失去償還能力而同樣會惹來麻煩的問題。于是，資金借貸雙方在全球金融海嘯發生之前的“過度樂觀”就引起了今天也許是過度悲觀的“預期修正”行為所導致的市場恐慌結果。

第三，阿拉伯金融有它厭惡風險的理念的“健康”一面，但也存在讓專業投資者擔心的對風險評估和風險控制的“能力不足”的問題。因為排斥這樣的“金融行為”，所以，就很少去研究金融市場資產和負債價值的動態變化問題。甚至當金融危機演變成資產價格全面破壞的“流動性危機”的時候，阿拉伯世界對石油資產縮水、金融債務負擔加重的殘酷現實沒有充分的估計，直到迪拜問題全面暴露，才開始意識到阿拉伯世界的穩定和互相幫助的必要性。盡管迪拜兩家國家主權基金背景的公司在舉債之時，資產抵押能力十分充分(否則就會違背伊斯蘭金融的倫理)，但是，在金融全球化的環境中國際金融市場的風云變幻一定會影響到參與國際化程度越來越高的阿拉伯世界中。它們可能對石油價格變動對石油出口利潤影響的問題十分敏感，可是它們將為自己對金融風險的認識不足和遲鈍的反應付出慘重的代價。東亞資本市場開放度高的國家也同樣經歷了由于風險認識能力不足而導致了自己國家對全球金融海嘯的負面影響控制力度不夠的問題。

迪拜目前所面臨的流動性困境也許會因為阿拉伯伊斯蘭教的統一教義和他們所擁有的大量石油美元及其的特殊性——即使產生可觀的救助成本，也會通過大家的互相幫助來平息目前的這場風波。但是，我們不得不看到“迪拜困境”再次給我們新興市場國家的金融開放戰略和金融一體化推進深度問題提出了嚴峻的挑戰：

首先，新古典的“理性平滑”概念不一定適用在新興市場國家，因為他們脆弱多變的信用能力，常常會使得“動態的非一致性問題”(當初的信用條件來看債務是合理的，但金融危機后信用能力會脫離基本面出現嚴峻的惡化傾向)表現得尤其突出：樂觀預期造成的實業部門過度投資現象(阿拉伯世界錢多去玩金融投資是被禁止的，除具有實業投資色彩的房地產投資以外)，隨著油價和房價的破滅而日趨明顯，國際資本“向高質量資產逃避”的狀況再現。昨天，日本首相緊急召集央行行長，表達了政府十分擔心日元今后進一步升值從而影響已經顯現出不斷疲軟的實體經濟的復蘇問題。

第二，盡管阿拉伯聯合酋長國試圖從低端的要素密集型產業(石油出口)向資金密集型產業(旅游服務業)轉變，但是，只要對外依存度較高(比如依靠外國游客的消費)，那么，高收益和高風險特征基本就不會變化，再加上新興市場國家脆弱的金融體系和在危機中表現出越來越疲軟的風險(資產負債)管理能力更讓他們容易陷入金融危機沖擊的漩渦中。阿拉伯房地產業的泡沫崩潰實際上就是一種石油美元泡沫崩盤的表現。而對這一點，它們的認知能力和管理能力都十分有限。

第三，對阿拉伯金融的保守療法要有一個重新客觀的認識。雖然，沒有和實體經濟發展的金融活動不被阿拉伯人接受。但是，政府企業依賴自己“信用度高”——擁有豐富的石油美元儲備和房地產抵押能力等優勢，進行了沒有被有效監管而導致的過度融資現象(當然外國投資者也應該打上五十大板)，同樣會對保守的金融體系產生負面的影響。比如，帶來救助成本增加，美元資產縮水等后果。今天在金融全球化的大環境中，認識風險能力不足的一方會顯得更加倒霉，而這與他們自身的金融倫理和金融運營模式是沒有必然聯系的。

至于迪拜資金困境所產生的債務問題有多大的傳染效應，我想不能就事論事，也不能盲目樂觀。這主要是因為世界都參與了全球化，國際資本流向的改變，會對另一個國家的資產價格產生不可小視的負面沖擊，比如，利率和匯率，這樣一定會滲透到實體經濟部門中去，而不能僅僅關注目前迪拜的債務規模和是否參與“伊斯蘭金融”活動的問題上！這樣，會讓我們犯下我們剛剛對美國房地產危機爆發時所犯的“輕敵”錯誤。尤其值得注意的是，由于伊斯蘭世界的“特殊性”，國際炒家的政治意圖也會被惡意放大，流動性充裕的國際市場有能力在卷起一場泡沫或刺破一場泡沫！為此，中國的外匯管理和我們自己內部的監管部門在這個時候更加不能掉以輕心。總之，我感到“迪拜困境”對世界的影響才剛剛開始拉開序幕。

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