迪拜危機改變全球熱錢流向

經濟觀察網 陳超/文 11月26日，迪拜政府宣布重組政府控股公司“迪拜世界集團”，并請求債務人將即將到期的債務延展6個月，其中包括即將與12月到期的43億美元債務和10年一季度到期的49億美元。迪拜世界集團是迪拜政府控股的最大財團，也是迪拜最大公司，主要經營業務包括房地產、基礎設施、港口航運、能源和金融等。

盡管市場對迪拜世界集團的財務風險已有預期，但對其突然宣布這一債務展期仍感意外。反映主權違約風險的迪拜政府信貸違約掉期(CDS)一躍升至全球違約風險第6高的國家，5年期CDS升至446個基點，主權違約概率達26.5%，這一概率比金融風暴高峰時期的冰島還高。

在氣象學界，存在所謂的“蝴蝶效應”。一只南美洲亞馬遜河流域熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動幾下翅膀，可能在兩周后在美國德克薩斯引起一場龍卷風。人們不免揣測，迪拜世界集團這只“蝴蝶”是否引發新一輪的金融風暴？縱觀20世紀90年代以來的金融危機，債券市場率先引發不乏其數。1998年，俄羅斯金融危機的起因是俄羅斯政府宣布延期償還90天政府債券，并直接導致了長期資本管理基金的破產；2001年，阿根廷政府宣布重新談判外債，引發了阿根廷金融危機；而本輪次貸危機首先也是在房地產貸款抵押債券市場爆發的。因此，此次迪拜世界的債務違約事件加深了人們的憂慮。

回答這一問題，我們首先需要探究迪拜世界的債務規模、交易對手和風險敞口的情況究竟如何。根據公開披露，迪拜世界集團債務總額大約為800億美元左右，其最大債權人為阿布扎比銀行和阿聯酋NBD PJSC，但歐洲銀行包括匯豐、蘇格蘭皇家銀行、巴克萊等也有相當的敞口。據瑞信測算，所有歐洲銀行的敞口在400億美元左右，如果上述敞口的50%轉化為損失，則歐洲銀行的撥備覆蓋率將要提高5%。當然，考慮到阿布扎比政府已通過兩家私人銀行和阿聯酋中央銀行向迪拜世界注資150億美元幫其渡過難關，并選擇性收購其部分，預計迪拜世界違約可能性不大。對于中國而言，中國企業與迪拜世界幾乎沒有直接的業務往來，直接影響有限。

迪拜世界債務違約事件并不會引發系統性風險，更不會掀起新一輪的金融風暴。事件沖擊的傳導渠道更多是來自資金流動與市場風險規避情緒方面。迪拜世界債務違約事件是迪拜數年來房地產泡沫、大宗商品泡沫破滅后的必然結果。今年以來，資金持續流入中東、亞洲等新興市場國家。這一趨勢可能近期有所改變逆轉。尤其對中東國家而言，近期資金流入已逐步減緩。這一事件發生后，可能短期內出現資金較大規模地流出。

而且，中東國家的許多主權財富基金，例如科威特投資局、阿布扎比投資局等，在金融危機后，由于資源價格大幅下挫以及受全球經濟衰退影響，國民財富和政府收入急劇縮水，貨幣大幅貶值，主權財富基金也從國際市場撤出部分資金轉投至本國市場。但對于亞洲新興市場而言，可能是另一幅圖景。迪拜危機的后果不見得是使金融危機惡化，而是改變全球熱錢流向。以中國為首的亞洲新興市場國家作為全球經濟增長的重要力量，給資金提供了穩定而安全的回報。近期，1年期人民幣NDF報價已升至6.6097，隱含著人民幣1年升值預期約3%。在當期零利率的世界里，這對投機資本是一個相當有誘惑力的回報。我們可以預見，熱錢的繼續涌入可能是加劇態勢。

另外，短期內市場風險規避情緒進一步提升。無論是98年俄羅期債務危機還是01年阿根廷債務危機，都促使風險偏好急速回落。與前兩次政府債務危機相比，本次的全球經濟基本面更為脆弱，因此不可小視迪拜世界債務危機對市場情緒的影響。在避險情緒影響下，美元、日元等避險貨幣有望走出跌勢，展開一輪反彈。美國國債也會受到資金的追捧。美元走強，加之投機資金流出大宗商品市場，大宗商品市場面臨調整壓力。但毫無疑問，市場短期的調整可能則意味著投資者繼續介入的機會。

作者系工銀瑞信基金有限公司首席經濟學家

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