李揚：中國需要一整套市場化手段進行利率調控

中國社會科學院副院長李揚 (圖片來源：鳳凰網財經)

鳳凰網財經訊 11月12日由證券日報社主辦的第六屆中國證券市場年會在北京釣魚臺國賓館舉行，此次年會的主題為“轉型與跨越”，以下為中國社會科學院副院長李揚精彩觀點：

李揚：利率包括三方面，利率市場化利率的總水平、利率的期限結構、利率的風險結構，不同的風險結構它們的利率之間形成的利率關系，比如3A級企業、2A級企業、國債發行主體的紅線是不一樣的，因此之間利率是不同的，這樣形成一個結構我們稱之為利率的風險結構。風險結構、水平結構、風險結構由資金在市場上決定，這是第一個要求。第二個應當涉及到整個利率決定的體系，應當有一個核心的金融市場，在這個核心的金融市場上形成一個基準利率，我們講利率市場化改革所謂抽象的利率是不存在的，在市場上沒有利率，只有一個一個的融資活動或者一個一個籌資主體的利益。現實存在的利率是很多種，而很多種通過它們的期限結構、風險結構等等由一種方式結構起來，我們看到的是這樣一種情況，既然利率很多，這個基準形成市場上形成的，中國需要這個東西，簡單的放利率要深化一些。

我們需要有一套市場化的調控利率的手段，這里還是要破除一個簡單的想法，好像用利率手段就是市場化程度，這是非常大的誤解，我們要利用利率手段還是可以進行非常行政化的調控。歷史上中國利率是最多的，我們有三百多種利率，紅領巾生產利率、筆記本利率、幾乎一個重要的事情都會有一個對應的利率。用利率手段可以完成實現非常行政化的一種調控目標。我們需要有一套能夠用市場化的手段來進行調控，對利率進行調控的體系。

1999年作為改革方案，利率市場化再一次被強調提出，提出利率市場化改革的時候領導人接待了幾個著名的國外經濟學家來訪，由于利率市場化自然被問到美國的利率市場化是主導的，結果這幾位經濟學家大經濟學家，美國的利率不是市場化，它的直接說的這樣一種情況指的是什么？美國要利率變化聯邦基金利率要變化，美國利率不是市場化的，中國搞什么市場化利率。我們知道這樣的情況之后對美國利率的決策機制做了一些研究，發現中間存在一個極大的誤解。就剛才那個例子來說，聯邦基金利率確定，所謂公開市場操作委員會上所定的是一個政策性的利率，整個委員會的委員們對于經濟形勢的判斷，因此需要把利率水平提高一些，認為目前經濟恢復還不穩定還不確定，保持0—0.25的水平，這是政策性的利率，這個利率根據宏觀經濟來確定，接下來怎么實現這個利率？本來假定是1%，怎么讓它到0.25%，在我們的印象當中中央銀行一說到0.25大家都跟著一起到這兒，但是美國市場不一樣，當市場公開委員會確定調控利率目標之后，馬上一級交易上接到指令開始在市場上買賣證券，由于利率下降開始要放出，也就是說他們要在市場上買進核心金融市場中的債券，然后把核心金融市場中的基準利率水平買下去，通過不斷的放錢把利率逼到0.25，你要看公開市場操作委員會說0.25，你看市場上真的利率是0.23、0.24、0.27、0.28，由市場化的操作手段達成政策，這個也是很多人哪怕是做研究的人沒注意的事情，我們接到領導的質疑趕快研究了一下它的細節，發現細節是這樣的。利率的達成靠的是市場化手段，總之市場的利率由供求決定，這樣一個利率要有一個體系，體系中要有一個核心，對于利率的調控需要用市場化的手段，這三者共同構成了利率市場化的內容。所謂利率市場化改革就是在這三個層面上做推進，如果這樣一比較大家就很清楚，任務急為艱巨，十二五規劃能不能完成我們真是沒有把握，這個不是簡單的放，簡單的放那可能是一兩年能做到的，構成整個體系的構造特別是涉及到中央銀行的調控機制的設定不是短時間能夠做成的。我們在討論看似簡單但是難推進的課題的時候我們要知道它為什么如此之難，難就難在它事實上涉及到整個金融體系以及整個經濟體系的基石，這個基石可不是那么簡單就能夠奠定的。

第二，簡單回顧一下利率市場化改革過程中取得的成果，這個成果大致上概括來說，我們在金融市場上銀行間市場上利率、對外外匯存貸款以及外匯幣值債券的利率市場化，現在表現在市場上來看，兩類沒有完全市場化，一類是銀行的存款和貸款，現在對存款有上限管制，對貸款有下限管制。第二，中央銀行手里的利率或者是沒有市場化的目標，或者是沒有市場化的手段來實現。中央銀行不止是調控對象，它自己也應當是一個市場化操作的典范，它也必須是這樣，這個改革比較深入。因此，我們下一步改革就會涉及到所有方面，任務還是非常繁重的。

第三，為了全面推行中國的利率市場化改革，我們需要做的事情，我把它概括為四方面。第一，我們需要為利率的市場化創造經濟條件，也就是說利率是金融體系的問題，但是利率市場化這樣一個事情必須和經濟體系相吻合，利率是金融，金融是第二性，金融如果不和它的賴以產生的基礎相一致，不在它賴以生存的基礎上來解釋來發展，金融本身什么都不是，就是數字，比較壞的條件下就是泡沫，利率市場化本身不是目的，它的目的是要讓經濟活動能夠提供一個準確的調整指標和信號，我們的企業，我們的籌資者對于利率是不是敏感，或者我們大家在市場上都需要錢，獲得錢有兩個要求，第一能不能得到錢，第二用什么價格得到錢，我們在資金的可得性和資金的成本方面更關注什么，如果更關注可得性利率市場化沒有條件，資金使用或者資金供應主體對利率是不敏感的，利率水平高低無所謂，我不用顯示這個偏好，我只要把錢得到或者只要把錢貸出去即可。當資金可得性和資金成本這兩者之間我們的微觀實體經濟單位更關注可得性而不太關注成本的情況下，利率市場化沒有條件，最基本的供求不能充分顯示或者不能夠準確顯示。現在有好多地方斷供，這個時候其實是要錢，在這個過程當中承受利率水平不能說它是符合市場的，我們不能說這樣一個水平顯示了中國的資金關系。利率市場化首先需要經濟景氣特別是微觀經濟主體行為的市場化，第二要求在這個市場活動中最主要的金融機構商業銀行它的行為是市場化，并且它的盈利模式要從目前主要依賴息差轉移到依賴收取服務費，這些判斷也不是簡單的事情。現在可以說利率市場化有那么多內容就有那么多障礙，要說最直接的障礙還在商業銀行。我們的商業銀行剛剛經過這幾年來債資轉化，資本金達到全世界比較高的水平，現在銀行很舒服，監管當局到世界上很趾高氣揚，利率息差靠管制管住上限管住下限，中間有3%左右的息差，有些人說如果管制的話，我也能讓某某行賺那么多利潤，此言不虛，盈利空間已經由政策給你設定好了。一個很重要的問題，當利率市場化之后，當對存款上限和貸款下限撤銷之后，當息差收窄之后，你能不能使得你的銀行還處于世界第一銀行，還能排在世界前十名之內，這是非常大的問題，這個事情也不那么簡單。這是第二個層面，市場中主要依賴息差而存活的企業要能夠承受利率市場化的結果。我們舉一個例子，現在為什么大企業不靠銀行靠發中期票據這些手段，因為中期票據和利率確定非常簡單，就在存款貸款利率之間，在存款貸款利率之間的任何一點上落到任何一點上都合理，而且落到任何一點上對于投資者、籌資者都有利，對于投資者來說低于貸款利率，對于投資者來說高于存款利率。戴相龍行長談論利率的時候他說這樣一搞銀行根本沒有存活，如果利率市場化意味著這樣的話，銀行的存活沒有價值。利率市場化的第二個條件，銀行能不能不那么依賴市場，不那么依賴政策市場。第三個條件，產品可交易。這里面涉及到利率市場化是怎么形成的，一個市場化的利率在金融產品反復交易過程中形成的。因此，金融產品特別是金融產品的主體是可交易的就是一個條件。換言之，如果銀行為主并且存款貸款不可交易，而且存款貸款銀行產品展到全社會資產量85%，不可能利率市場化，自己就沒有動力，我干嗎要市場化？產品的交易是一個條件。全世界來看，整個融資中的1/3比重如果是市場交易的，利率市場化基本可以完成了，我們現在10%幾。這個需要發展資本市場，發展各種金融證券類產品，我們的負債交易，我們的資產交易等等，這都是我們題中應有之意。我們以發展資本市場為主基調來看利率市場化我非常理直氣壯，而且我們能夠找到各種各樣知音。市場條件下除了可交易，還有一個條件就是發展衍生品，衍生品交易對于利率市場化的深入還有它的廣度擴展是極為重要的，衍生品交易產品的變化，這個變化要精確到相當的程度，否則利益相當薄，衍生品交易從世界各國情況來看，衍生品交易的發展是利率市場化深化的一個動力。危機中出了問題，推進整個中國金融改革過程中我們怎么對待衍生品市場的發展，肯定不能因噎廢食，衍生品作惡如此多端導致危機的情況下，現在的衍生品交易市場還是很不看好。另外必須看到7月份美國通過的金融改革法案，對于衍生品給了容忍，對于衍生品市場當中產生的風險問題給了新的控制的框架，那就是對衍生品市場特別是場外衍生品市場主要是設定中央的交易對手極大程度上克服這個市場上最容易出現的交易壁壘。我們主要研究金融危機之后衍生品市場還在發展，為什么金融監管法案對于這塊市場沒有約束，只是針對它出現的弊端采取了一些措施，中央交易對手的設置和信息披露以及清算交易的集中化。根據這樣一些分析發展中國的衍生品市場也是我們利率市場化的一個條件。

第四，金融宏觀調控。剛剛分析利率市場化含義的時候已經講過，中央銀行本身需要進行相當程度的改革才能夠使得利率市場化真正推行下去的理由，目前我們中央銀行手頭也有好幾個利率，這幾個利率很遺憾都是行政化在操作，基于很行政化的利率調控手段之下，利率手段用得越多行政化的措施越強，行政化的特征越強，在這種情況下再調控根本不是什么市場機制的作用。

十二五規劃里面金融改革中列入利率市場化，對于金融體系的發展和市場經濟體系的發展是根本性的，看起來簡單的問題涉及到相當復雜的內容，十二五的任務非常繁重，需要我們共同努力。

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