2011年A股投資策略：政策是舵震蕩之后將迎來上漲

2010年12月23日 07:44中國證券報【大中小】【打印】共有評論0條

政策邏輯演繹圖

□海通證券研究所

在相對復雜的國際經濟環境和國內經濟承前啟后的交織時期，中國經濟巨輪要實現多重目標，注定面臨較大挑戰。2011年“審慎靈活”的政策取向是客觀現實和主觀需求的疊加選擇，而當政策在多重目標之間進行權衡調整時，A股市場也會將各種政策預期充分演繹出來，政策的微小變化可能給市場帶來較大波動。我們預計2011年A股整體盈利增速為15%-18%，預計上證綜指運行區間在2600-3500點，對應2011年13.9-17.6倍PE。

經濟政策雙波動上半年震蕩

美國經濟自主復蘇動力尚不足，復蘇可能不及預期，在內部政策空間縮窄后，美國可能強化外部政策。由于自主復蘇動力不足，政策刺激將主導短期經濟走勢。這種“自主動力不足，需要政策刺激”的格局決定了，2011年美國經濟只是“緩慢復蘇”。海通宏觀預測2011年美國GDP增長2.7%、失業率9.3%，不及美聯儲預期的3.0%-3.6%GDP目標和9.0%的失業率目標。

如果實際數據達不到預期目標的話，預計美國刺激政策還會加碼，以使經濟過渡到自主復蘇軌道，可供選擇的政策無外乎是財政政策、貨幣政策、外部政策。由于2009年、2010年財政赤字率已高達10%和9%，創1980年代以來新高，而次貸危機后制定的7870億財政刺激預算在2011年只剩1340億元，加之共和、民主兩黨分歧加大以及平衡預算法修正案的約束，2011年財政政策空間會非常有限。而量化寬松貨幣政策受其他國家的反對，QE2之后內部聲音也不再高度一致，是否還有QE3仍有變數。在財政、貨幣內部政策空間縮窄后，美國很有可能加強外部政策，以擴展政策空間。

加息、房產稅、限購可能導致中國內地地產產業鏈受沖擊，二次去庫存使民間投資不及預期。明年上半年加息、1季度開發貸還貸高峰、限購政策的疊加效應以及可能推出的房產稅，或將使房地產價格下降“一個平臺”，對房地產、銀行構成風險，對上下游產業鏈也會造成沖擊。雖然最終沖擊效果可能會被保障性住房建設大部分抵消，但過程中的波動以及可能引發的連鎖和放大效應仍然是風險，畢竟中國近十年還未經歷過房價真正的下跌。

明年上半年，制造業將經歷“二次去庫存”，這個去庫存行為是“存貨周期滯后性”決定的。中國的庫存周期往往滯后GDP周期2-3個季度，這在2007年至今的周期拐點中表現得尤其明顯，明年上半年的去庫存是對2010年下半年經濟增速下滑的滯后反應。當然這里所指的“去庫存”不是絕對量的下降，而是庫存同比增速下滑。基于存貨周期判斷的存貨增速下滑，要比市場基于短觀PMI指標判斷的制造業活動繼續向好更顯悲觀一些，再加上明年加息提高企業成本，明年上半年民間投資狀況可能不及預期。

一旦上述風險變成現實，經濟預期甚至是實際經濟數據將出現短期波動。所謂經濟預期波動是指經濟“假摔”，但市場預期變糟，實際經濟數據波動則是“真摔”。無論真摔、假摔，市場對于“經濟增長無憂”的判斷前提都會動搖，進而上述的“抑通脹目標優先于經濟增長，在穩增長前提下推進結構調整”的判斷也將動搖。

在復雜情況下要對多重目標做權衡取舍，政策往往就是“相機抉擇”。這種“相機抉擇”的政策形式容易出現政策預期的不明朗、波動，尤其在管理層強化“預期管理”手段后，政策預期的波動會更大、頻率會更高。基于經濟預期和政策預期的雙波動，我們判斷上半年市場將呈現震蕩格局。

政策放松下半年上行

震蕩之后就要看決策層在“抑通脹”和“穩增長”兩個容忍度之間、“短期穩增長”和“長期調結構”一對矛盾之間，是否能給出明確的政策取向。我們傾向于認為政策對于經濟波動的容忍度不像想象的那么高，因此我們判斷經濟波動時，政策會向“穩增長”目標傾斜。當前述的風險變現時，也就是政策放松的契機。

需要強調的是，當前市場對“抑通脹的緊縮政策”預期非常充分，而對“穩增長的政策放松”預期幾乎沒有，因此一旦出現“穩增長”政策預期時，天平的強弱力量對比將傾斜，市場可望迎來“政策放松”的上漲行情，這個時間可能出現在下半年。

我們認為，如果政策重歸“寬松貨幣拉動投資”的傳統周期政策，會出現周期類板塊快速上漲的脈沖行情，市場風格表現為大小盤切換。但是，市場不會走多遠，因為市場會對政策的高度和持續性有懷疑，對擴張之后的再收縮也會心有余悸。而如果采用減稅、收入分配改革、產業振興之類的“調結構”式新型財政政策，那么市場將獲得充足持續的上漲動力，因為這意味著中國經濟將獲得持續的內生增長動力。但指數高度不會太高，因為政策惠及行業占A股市值比重還不大。我們判斷，采用第二種“調結構”式的新型財政政策的可能性更大一些。

在操作中我們需密切關注政策信號，他們包括：信貸目標是嚴格執行還是階段性放松，是否擴大地方債規模為地方融資開“另一扇窗”，房地產限購政策是否繼續執行還是有微調，是否推出房產稅，保障性住房建設是否大力推進，是否推進收入分配制度改革，是否有減稅計劃，是否出臺消費刺激政策，是否給振興產業財稅傾斜政策，是否放松民間資本進入限制。這些政策信號將決定2011年的投資機會。

兩大思路選擇行業

從經濟、貨幣周期角度，我們看好大消費行業，上半年相對看淡中上游行業。明年上半年小周期特征是：經濟觸底回升、制造業“二次去庫存”，這種時期往往下游毛利率上升，而中游毛利率下降，而上游需求同樣受制于去庫存行為，同時缺乏資金彈性也將使得大宗商品價格漲幅有限。

貨幣的后周期效應——“信貸創造消費”，2011年繼續看好大消費。貨幣效應使得通脹壓力持續到明年上半年，本輪通脹成因不同以往，勞動力成本上升和“信貸創造消費”，能更好解釋本輪通脹，此類資產屬性的消費品是受益者。

從轉型和政策看，2011年的保障性住房建設、水利工程建設將利好基建上游板塊；區域方面看好中西部，尤其是民族區域，如新疆、內蒙、陜甘寧；在培育消費新增長點和明年可能出臺的消費刺激政策方面，看好文化體育、旅游、汽車、家電等可選消費；在七大新興產業中，我們從政策鼓勵、時代需求、要素稟賦、行業盈利能力四個維度，看好高端裝備制造、核電、部分新材料以及新一代信息技術。