2009年09月28日 10:44理財周刊【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

文/ 賀宛男

自9月17日開始，創業板發審委連續6個工作日，外加本周日連軸轉，7天18場發審委會議，馬不停蹄地審核32家公司，且首批IPO就是“十股連發”——創業板出臺氣勢之猛、力度之大、節奏之快，可謂前所未有。

本來，32家創業公司合計也不過發行約7.8億股，計劃募資約84億元，還趕不上一個光大證券(光大發行市值為109.6億元)，剔除少數被否企業后籌資還會減少。可是，由于機構詢價結果遠遠高于招股意向價，僅首發的10家公司募資就達67億元，超募1.4倍，發行市盈率普遍高達50～60倍。一時間二級市場資金面吃緊，股指連破3000、2900大關，連2800點也岌岌可危。

都說創業板是高風險板，但從預披露信息看，創業板又是績優云集、成長超群。到底如何看待中國創業板？創業板對中國資本市場的影響又有多大呢？

呈現三大特色

筆者大致瀏覽了近30家創業企業后，發現中國創業板呈現三大特色。

首先，創業板的最大特色是制造業比重大大下降，服務業和新興產業占據主導地位。眾所周知，滬深股市制造業上市公司至少占到一半以上，即使那些非制造業公司，主要也分布在銀行、房地產、建筑、采掘、交運、百貨等傳統產業，這是同“中國制造”的國際分工相適應的。要從“中國制造”變為“中國創造”，創業板就要徹底改變產業結構。在30家創業企業中(兩家被否的除外，下同)，屬于制造業僅特銳德、南方風機、億緯鋰能等6～7家公司，大頭是信息技術(10家)、生物醫藥(6家)和新型社會服務業(7家)。一些從未上市的新行業也出現在創業板名錄中，如影視業的華誼兄弟，民營醫院愛爾眼科，從事營銷設計和傳媒公關的華誼嘉信，等等。

第二，高收益、高成長、高權益，成為中國創業板的第二大特色。首批10家IPO公司平均每股收益0.501元(按2008年業績除以發行后總股本)，近三年營收復合增長超過50%，權益比率普遍達60%～70%，即負債率僅30%上下。盡管10家公司按發行價計算的靜態市盈率超過50倍，但如果保持30%～50%的成長率，動態市盈率就將大幅下降。

第三，絕大多數有“風投”潛伏，且“風投”入股價基本僅為發行價的1/3到1/4。如電廣傳媒就已公告，由其控股的風投公司達晨財信，就分別持有億緯鋰能195.95萬股(占2.97%)、愛爾眼科300萬股(占3%)和網宿科技230.99萬股(3.411%)。中信證券既是神州泰岳和新松機器的保薦人兼主承銷，又是該兩家企業的創投股東，中信證券入股神州泰岳的價格為13.20元/股(今年6月剛繳款)，而后者的發行價為58元；同樣，海通證券也是銀江電子的保薦人、主承銷和創投股東。又如，風投中比基金(財政部、海通證券等投資)今年1月入股中元華電股價才6.47元/股，按每股收益1.03元市盈率才6倍，中元華電的業績與神州泰岳差不多，一旦IPO上市，獲利極為豐厚。而在鎖定期的政策安排上，創投公司所持股份一般12個月后即可流通(持股不滿一年的例外)，今年1月入股中元華電的中比基金，第二年也可減持50%。

暴露兩塊短板

但是，中國創業板也有兩塊短板。

一是“高成長”卻并非“高科技”。衡量高科技企業的一個重要指標是研發費用占銷售收入的比重，國際上一般要達到10%才能稱之為高科技企業，可創業板中部分披露這一指標的企業卻相差甚遠(沒有披露的可能更低)。如主營電子傳感器的漢威電子，盡管研發人員占公司總人數的比例達到20%～25%，但近三年研發投入占營業收入的比例僅為2.24%、2.54%、6.99%，今年上半年又降至5.99%。又如，以生物藥“重組人干擾素”為主要產品的安科生物，近三年和今年上半年研發費用占營業收入的比例，分別為4.62%、3.73%、3.78%、4.47%，總體水平較低。

二是相當一部分企業ROE(凈資產收益率)呈下降趨勢。ROE是考察企業盈利能力的最主要指標，如果一家企業在規模較小時ROE很高，一旦做大就迅速下降，其成長性就值得懷疑了。如首批IPO三家醫藥股中最被看好的樂普醫療，2006-2008年ROE分別為55.06%、39%和39.9%；立思辰近三年ROE為43.2%、34.32%、32.65%；鼎漢技術為28.35%、24.3%、21.24%；新寧物流為45.93%、35.65%、27.01%；億緯鋰能為39.74%、26.55%、24.91%；網宿科技為54.53%、30.75%、25.98%；華誼嘉信近三年及今年上半年ROE為46.85%、40.78%、32.35%和11.66%；中元華電近三年及今年上半年ROE為108%、113.5%、55.11%和18.43%；等等，2008年幾無成長性可言。

IPO后這些企業的凈資產規模多成倍擴張，證監會已明確規定，超募資金只能投資主業，而主業一時未必找得到很多好項目，如網宿科技就明確表示，超募資金在缺乏良好分析論證的項目情況下可能會置放在銀行，拖累公司凈資產收益率等資產盈利能力指標。

選股兩要件

在筆者看來，參與IPO申購，只要有錢盡管大膽參與，上市后破發可能性極小。但若二級市場高位接棒，尤其是長期持有，就需謹慎而行了。因為一則，創業板多有風投潛伏，人家入股價極低，且政策鼓勵創投，一年即可拋售，君不見有家創投公司老總不正在網上大談其“批量上市10家企業數目過少，最好能達20家、30家，數目越多越好”嗎？言外之意無非是今天創業板上得越多，明天他風投就能拋得越多、賺得越多。二則高溢價發股后這些企業是否還能保持高增長，尚未可知。

在選股方面，具備以下兩個條件的企業，風險相對較小，較值得中長期持有。

一是核心團隊持股，拋股變現同業績掛鉤。

如萊美藥業，除實際控制人承諾鎖定36個月外，28位在公司任職的中高層及技術骨干承諾，鎖定一年后上市流通數量需與公司凈利潤增長率掛鉤，即凈利潤增長百分之幾，所持股份準許流通百分之幾，零增長零減持，直至2013 年1 月1 日起，持股方得全部流通。加之該公司發行價為16.50元，發行市盈率47.8倍，相對較低，安全系數較高。

二是擁有核心技術、自主品牌和獨特的盈利模式。

如愛爾眼科，這是迄今以來上市的唯一一家民營醫院，別的不說，2008年一年門診63萬人次(一天近2000人)，手術6.6萬例(一天200例)，這在大型公立醫院都是好算算的。說明公司在眼科治療方面擁有核心技術，加上“愛爾”的自主品牌，以及“三級連鎖”的商業模式(目前全國連鎖醫院已達19家)，就令人刮目相看。2006-2008 年，其門診量復合年增長率為29.68%，手術量復合年增長率為42.38%，而營業收入復合年增長率為51.55%，營業利潤復合年增長率為101.31%，利潤增長大大高過收入增長。事實上，在公司凈資產從2006年1億多，到2008年近3億后，其ROE也從14.19%增至25.94%，今年上半年更提高到15.34%。從財務數據上看，其20幾%的ROE指標遠不如有的公司高，但反而覺得可信，募股資金投入后(縱然超募)也不愁沒有用武之地。

相反，有的創業板公司業績極為優秀，但往往經營單一，甚至有“一棵樹上吊死”之虞。如發行價高達58元、發行市盈率68.8倍的神州泰岳，公司業務幾乎完全依賴中國移動外包的飛信業務，自己并無多大的核心競爭力；去年申請上中小板被否決了，今年卷土重來，只是將原來一年一簽的飛信合同改成了簽3年。再仔細一看，風投中信證券以及公司主要管理團隊持股也需鎖定三年，也許三年內的業績是有保證的，但三年之后呢？再說，縱然三年后業績變臉，人家持股成本極低，也是大有利可圖的。

三點提防不可少

創業板是高風險板，全球如此，中國同樣不例外。

在筆者看來，創業板風險尤其需要三提防。

一是提防信息不透明。如西安寶德，已有多家媒體報道，一位大三女生忽然獲贈180萬股股份，按目前行情其身價已達數千萬元，可該大三女生的股份是怎么獲贈的，公司至今守口如瓶。股權不透明且變動過多，本來就是發審重點，股權上模糊不清，那業績呢，會不會有假？

二是提防無實際控制人，或主要股東間缺少一致行動。滬市的華海藥業，就是因為董事長和總經理(分別為一、二大股東)鬧不團結，結果從一家非常優秀的企業進而業績衰退。創業板業績不好就會直接退市，加上創新型企業靠的主要又是人力資源，大股東之間的一致行動尤為重要。如華誼嘉信，第一大股東劉某(占發行前根本57.72%)和第二大股東宋某(占發行前股本29.75%)原為夫婦，現已協議離婚，而女方原為公司業務總監，自然掌握著核心技術。但目前宋某僅僅擔任董事，不參與公司的經營決策，其持股一年后即可拋售(需遵循董監事拋股規定)，且持有1000多萬股，屆時影響不可小視。

三是提防低價進入的風投密集拋股。創業板公司多有風投，怕的是風投云集，又急于拋股，如鼎漢技術、銀江電子等，恐都是如此。

短期沖擊較大

那么，創業板的市場的影響又有多大呢？

但是，周五集中搖號一過，這種情況有望得到改變，從中長期看，股指不大可能深跌。

首先是因為在2800點位置，A股動態市盈率僅20倍，估值已相對合理，目前AH溢價指數僅為112.7點，創下今年以來最低，國壽、平安、工行、招行、交行等一批金融股股價倒掛；事實上，這幾天A股大跌，可H股基本不為所動，主要原因就是A股市場要上創業板。

有幾個跡象也可說明這個問題：一是指數跌，成交量也日趨萎縮，說明大部分投資者(尤其是機構)不愿拋售；二是盡管指數日下跌多超過2%，可個股幾乎沒有跌停的；三是如日前三維通信公開增發，中簽率居然只有0.47%，同打新股差不多，且增發后股價逆勢上揚。是啊，與其爭著去搶購市盈率高達50～60倍的創業板新股，不如靜下心來，在二級市場上撿點10多倍的便宜貨，當前這樣的好股多的是！

股市不可能深跌，還是因為上上下下對創業板高度重視，日前連國務院發文，都要求加快創業板市場建設。在全球創業板多不成功的背景下，中國創業板只許成功不許失敗的壓力尤大，如果真的因為創業板引發主板大跌，想必管理層不會坐視不管。筆者甚至有一個直覺，創業板50多倍的IPO能否持久，都是個問題。“十股連發”，畢竟是為了遏制惡炒所做的試驗，盡管密集發審，以后是否一直密集發行、密集上市也要看市場反應。一旦創業板冷下來，或者說步入正常，主板也將按理出牌，畢竟經濟復蘇已成定局，股市不可能反其道而行之。

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