用國際板泄洪要慎重

2011年01月10日 15:14鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

蘇培科 /文

將國際板打造成圈熱錢的“池子”？

這個說法很不靠譜。一是“池子說”本來就很荒唐，因為連熱錢是什么、熱錢在哪里都不知道，怎么能夠圈得住？二是國際熱錢根本沒必要繞個大圈子跑到中國來買中國境外融資主體發行的股票，他們直接可以在境外購買，他們在本土購買本土股票成本更低，他們沒必要遠渡重洋、舍近求遠。除非是中國的國際板充滿爆炒、高溢價的投機機會，或者他們另有所圖。

顯然，我們不能為了建一個“池子”而打造一個漏洞百出的國際板。但是一個法制健全的、監管到位的、健康的、制度構架合理的國際板確實可以起到分流國內流動性，可以給“燙手的外匯”找一個出路，也就是我們經常所說的“泄洪渠”。用國際板給外匯“泄洪”，可以改變國家集中結匯、集中投資、“藏匯于國”的局面，有了國際板就會變成民眾投資和分散投資，外匯儲備投資會變的更加多元，將會改變單一購買美國國債的局面，會打破由國家主權投資基金外出盲目投資的尷尬，巨額的外匯儲備也會變為“藏匯于民”。

從央行、證監會官員的表態，以及上交所的動作來看，中國設立國際板已勢不可逆，只是早晚的事情。近期，上交所和上海市政府動員各方力量欲修改《證券法》和《公司法》的條款，以拓展《證券法》中的證券種類和范圍，對境外企業境內發行上市(即“國際板”)在規則和立法上得以授權。上海為打造國際金融中心力推國際板當然也在情理之中，畢竟國際板有著為巨額外匯儲備“泄洪”的作用，可以為國家排憂解難，可以實現“藏匯于民”。但僅是一個國際化元素的擺設，一個設計不合理、帶病上場的國際板，不但不能實現上述目的，反而會淪為利益集團重新瓜分中國財富的盛宴，“藏匯于民”反而會坑害了普通的國內投資者，尤其在匯率戰愈演愈烈的今天，如果沒有大智慧在全球匯率戰上謀勢，僅將國家風險轉嫁給民眾是很不負責任的。因此，用國際板“泄洪”一定要慎重，一定要在保護國民利益的前提下與外博弈，而非打著國家利益的幌子與民爭利，或與國民之間進行零和博弈。

顯然，中國要想用國際板來充當“泄洪”渠道，一定要在法制健全、監管到位、制度框架設計合理等前提條件下進行，而非是用B股市場改造、紅籌股借道、境外企業圈錢的“全球提款機”。如果我們的金融管理當局執意要推國際板，筆者希望他們注意以下幾個前提條件：

前提一：設立初期須以美元計價

如果中國設立國際板是為了“泄洪”的目的，則在設立初期得用美元計價來過渡，只有用美元計價才能實現外匯流出的目的，才能實現“泄洪”的作用，等到我們不擔心“熱錢”、不擔心流動性“堰塞湖”時，再以人民幣計價。如果一開始用人民幣計價，境外企業拿走的是人民幣，他們在使用的時候依然會換成美元，讓人民幣被動回流反而會增加國內流動性的壓力，很難實現人民幣借國際板來實現國際化，也很難實現“藏匯于民”，老百姓直接可以用人民幣購買國際板股票，顯然就沒有“換匯”買股的需求。但如果用美元計價，普通的國內投資者除了要面對投資風險之外還得面對匯率風險，而且中國的國際板也會喪失定價權。

如果中國的國際板要以人民幣計價，則在初期必須要對境外融資企業實行強制結匯，讓他們IPO之后帶走的是外匯而不是帶走人民幣，直到我們管得住熱錢，不為流動性所擔憂時再取消強制結匯，放行人民幣外出。

前提二：嚴格限定境外企業

國際板上市公司必須是純粹的境外企業，不能把B股、紅籌股掛到中國的國際板上“掛羊頭賣狗肉”，國際板公司募集的資金不準將其投資在中國。

如果讓香港的紅籌股繞道回到國際板上市，無非是給中國移動等“假境外公司”提供一次圈錢罷了，他們的業務在國內，他們的融資又會全部回流，外匯儲備并未減少，也不能達到分散外匯投資的目的，而且國內的投資者也不能借國際板來分享境外經濟增長的成果。否則，讓一個界限模糊、體現不出差異、類主板，或者被異化成紅籌板，則中國的國際板就可以宣告失敗了。

如果真想讓國內投資者投資紅籌股，不妨逐步向境內投資者開放香港市場，或者以紅籌ETF的方式，讓投資者直接參與H股和紅籌股，而非再造一個差異化的“圈錢場”。

前提三：權力發審模式要改成“注冊制”

國際板必須得改變目前的權力發審模式，應該實施真正市場化的“注冊制”，監管部門嚴格監管和制定規則，交易所來審查公司，保薦機構、會計、審計、律師等中介機構來為發行主體信用擔保，減少權力發審環節，減少權力尋租的空間，只要符合上市條件、中介機構合力推薦，則都可以讓其注冊上市。一旦發現違規造假則立即停牌退市，并且嚴懲造假者和“幫兇”(中介機構)，用嚴刑峻法來讓市場秩序優化。但遺憾的是，到目前為止我們的發審機制仍然延續著權力發審的路線，繼續在“雁過拔毛”。

權力發審就像“家長”一樣，初衷是為了讓合格的企業上市，避免投資者被騙。但實際情形是，在權力尋租下，往往都是蛇鼠一窩，一流的企業未必上得了市，而一些善于鉆營的平庸企業反而大行其道。比如，在中國最有資格稱為國際化企業的華為竟然在中國股市上不了市，還有一些“新經濟”企業(新浪、搜狐、攜程、阿里巴巴等)，大都遠走他鄉到海外上市，從而導致的結果是他們在國內賺錢卻在國外給境外投資者分錢?，F在雖然有了一個創業板，但僅是一個類主板的“小小板”，依然有很高的門檻和昂貴的上市成本，從而阻礙了挖掘真正有潛力、缺實力的成長性企業。那么，指望在這樣的機制下讓國際板挖掘國際優質上市公司，難度同樣很大。如果選不到優質、高成長的企業前來上市，則分享境外經濟成長性的目標就沒法實現，若讓一堆傳統產業、缺乏競爭潛力、等待救贖的境外企業前來上市，則中國的國際板豈不成了救苦救難的全球“解放軍”？

前提四：引入集體訴訟制度

國際板必須引入集體訴訟制度，用境外企業熟悉的懲罰和約束規則來以夷制夷，只有高昂的違規成本才會打消上市企業造假的動機。

僅依靠金融監管部門來全面監管顯然遠遠不夠，在各種日益繁雜的金融衍生品和游戲規則變化下，缺失社會監督會對中小投資者嚴重不公。如果有了集體訴訟制度，專業的律師團隊會與違規者去跨境交涉到底，這樣不但保護了國內普通的投資者利益，而且會讓我國的金融市場更加規范化和法制化。

前提五：提高跨境監管能力

監管體制一定要適合國際板的跨境監管需要，要提高監管者的國際監管能力，對鞭長莫及的跨境上市公司應該實施更加嚴格的監管和信息披露制度，否則境外企業造假會對我們本土的投資者造成巨大傷害。中國的國際板最好能夠實施高效的信息披露制度和快速的退市機制，以保障境內投資者的財產安全。

前提六：國際化游戲規則

國際板的游戲規則一定要遵循國際化和市場化，避免重蹈日本國際板的覆轍。1973年日本開始大力吸引國外公司在東京證券交易所上市，在鼎盛時期的1991年曾經有127家外國公司在東京交易所掛牌交易，但到2009年6月，東京證券交易所掛牌的外國上市公司僅剩15家，幾乎形同虛設。

日本國際板失敗的原因除了日本經濟衰落使得本土投資者的需求不足之外，苛刻的監管體制弊端、法律、文化、信息披露，以及昂貴的上市成本和維持成本，使得很多境外企業無法適應。在這些方面，中國股市有些還遠遠不如當年的日本，尤其是在現行發審模式下的上市成本很昂貴，而這些成本都要由高溢價發行來彌補，也就是由投資者變相支付。如果再讓國際板高價圈錢，國內投資者會更加不堪重負。

(作者系對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員；CCTV證券資訊頻道財經評論員)

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