早期股票市場重大事件回顧（下）

2010年12月23日 07:15中國證券報【大中小】【打印】共有評論0條

早期股票市場重大事件回顧（下）

關閉海南股票內部交易中心

上海和深圳證券交易所的設立，對于推動我國資本市場的建立和發展起了關鍵的一步。由于股票交易能夠集聚資金，而且能為地方帶來稅收，還能夠作為改革開放的標志，全國各地開始掀起了一股要成立證券交易所的熱潮，大家一哄而起，都要設立證券交易所。當時北京、天津、武漢、沈陽、成都、重慶等地人民政府都多次提出在本地區設立證券交易所的要求。有一年“兩會”期間，有八個省市的領導同時到中國人民銀行總行與行領導見面，提出的議題相同，就是在本地區設立證券交易所。在這種情況下，時任國務院副總理的朱镕基一聲令下“中國不再設立第三家證券交易所”，剎住了各地想搞證券交易所的這股風。

關閉海南內部股票交易中心，是當時剎住變相設立第三家證券交易所的一件大事。海南股票內部交易中心于1992年3月26日開始試營業，交易中心實行會員制，會員是交易中心的主體。當時共有海南省證券公司、海南省財政證券公司、海南省信托投資公司、海南省國際信托投資公司、交通銀行海南分行證券交易營業部、農業銀行海南信托投資公司、建設銀行海南信托投資公司、工商銀行海南信托投資公司、中國銀行海口信托咨詢公司、海南華銀國際信托投資公司、海南港澳國際信托投資有限公司、海南賽格國際信托投資公司、海南富南國際信托投資公司、海南匯通國際信托投資公司等14家公司為進場交易會員。海南機設信托投資公司由于缺乏進場交易條件，僅吸收其為會員，暫不進場交易。中國科技財務公司由于交易中心有股票內部交易不吸收島外會員的規定，沒有被吸收為會員。

當時交易中心準許海南新能源股份有限公司、海南化纖工業股份有限公司和海南港澳實業股份有限公司掛牌交易。試營業以來，交易市場秩序井然，股票價格平穩波動，交易量逐日上升，群眾反應熱烈。至停業時的4月20日，股票內部交易量已達1043萬股，總金額達12194萬元。

這件事情影響很大，境內外很快就有報道，說中國設立了第三家證券交易所。到底允不允許設立海南股票交易中心成為當時很敏感的問題。從海南的情況來看，因為海南是一個經濟開放特區，它可以有不同于其他省市的特殊政策，但是不是可以自己決定設立股票交易所，自己決定股票上市，則沒有明確的政策。從國家的情況來看，要建立集中統一的證券市場管理體系，就不能夠允許海南不經同意自己設立股票交易中心，自己審批股票上市。所以，最終，國務院決定關閉海南證券交易中心。

成立國務院證券委和中國證監會

隨著我國股份制試點和股票市場的發展，建立什么樣的證券監管體制已成為我們面臨的重要問題。在中國證監會成立之前，人民銀行既承擔了證券監管的職責，對證券發行與交易進行監管；也承擔了中央銀行的職責，對銀行進行監管。但隨著市場的發展，我國是否需要實行分業管理，把證券市場監管的職責從人民銀行分離出來，是大家十分關注的問題。

在此之前，人民銀行也對設立單獨的證券管理機構進行過探討，討論的焦點集中在我國究竟借鑒哪一個國家的模式設立證券監管機構比較好。從世界各國情況來看，有這樣幾種模式：一種是美國模式。美國的證券交易委員會獨立于中央銀行和財政部，直接隸屬于國會；第二種是日本模式。日本的證券監督管理機構是在日本大藏省下面分設的一個局，由大藏省來行使對證券市場的最高管理權；第三種就是中央銀行下的模式。比如英國，它是在英格蘭銀行下面設立證券金融監管局對證券市場進行監管。

最初人民銀行提出設立證券監督管理機構的意見，是在人民銀行下設類似于國家外匯管理局性質的國家證券監督管理委員會。為了探討在我國建立證券監管體制問題，我記得當時中國人民銀行領導還在深圳銀湖度假村召集香港方面的專家進行研討，恒生銀行董事長利國偉先生、香港交易所李業廣先生及其他一些知名人士都出席了會議，提出了意見和建議。當時也還有第二種設想，即設立獨立的證券監管機構，也就是類似于美國模式。持這種意見的以國家體改委為主，聯辦也持相同的主張。

最終的結果是：首先把股票市場辦公會議制度轉化成國務院證券委員會，國務院證券委員會由國務院相關部委的領導同志組成。這個委員會主要負責發展資本市場或者說證券市場的宏觀決策和政策協調。因為企業股份制改造涉及到公司設立、國有股權的折股、工商登記、實行新的會計制度、實行新的計劃管理等諸多方面，不是人民銀行一家能夠協調的，有必要成立國務院證券委員會。然后在國務院證券委下面單設中國證監會，主要負責日常監管。這種體制是我國不同于其他國家的一種比較特別的證券監管制度。

中國證監會是在1992年10月設立的。在最初的證監會章程上，考慮借鑒國外經驗，不想把證監會作為一個國務院的組成部門來設立。因為在國外，證券監管機構都是專業性的管理部門，它們通常是社會化的，采用的是聘用制，不是政府機構，但由政府賦予其監管職權，督促上市公司進行信息披露和對證券交易行為進行監管。所以證監會最初是這種半政府性質的證券監督管理機構。

籌建的時候非常困難，因為既沒有經費，也沒有人員。最初的辦公經費還是借來的，人員則主要由三方面組成。第一部分來自人民銀行，這部分人員對證券市場的監管以及早期證券市場的試點和股票發行情況比較了解，也懂得金融管理的基本要求和基本規范，所以這部分人聘來后主要是在資本市場發展的政策制定和監管方面履行一些職責；第二部分來自市場，主要是聯辦的人員。這部分人員大多是從海外學成歸來，對于國際市場、對國外投行的運作規律、國外資本市場的監管規則都比較了解，有利于借鑒國外的經驗，再結合中國的實際，制定相關的管理規則和相應的管理辦法；第三部分來自政府各個部門，主要是國家體改委，這部分人員參與過企業股份制改造和經濟改革的規范制定。

這三方面的人員匯合在一起，負責起草國務院68號文件即《關于加強證券市場管理的意見》和國務院《股票發行與交易管理條例》。這是我國股票市場最重要的兩個基礎性文件，也是里程碑式的文件。因為這兩個文件是新中國成立以后，自1978年實行經濟體制改革以來，第一個以國務院名義下發的關于股票市場的文件，相當于是黨中央、國務院肯定了股票市場試點，肯定了股票發行，肯定了國有企業的股份制改造和股份制試點，所以是一個標志性的文件。正是有了這個文件，我國的股份制試點和股票的公開發行才由各地方發行發展到全國統一發行，對在全國鋪開股份制試點起到了非常重要的作用。文件明確國家對于證券市場，尤其是對于股票的公開發行實行集中監管，確定了股票公開發行的規模，允許股票公開發行從上海、深圳試點擴大到全國其他省市。國務院頒布的《股票發行與交易管理條例》，也結束了各地方政府制定股份制試點和股票發行法律法規的做法，由地方分散進行證券立法過渡到集中由國家統一立法。中國證監會成立以后，不斷擴大股票公開發行的額度，1993年50億元，1994年55億元，1996年150億元，1997年300億元，股票公開發行在全國范圍內展開。從此，我國的資本市場在短短的20年內得到了空前的發展，外國投資銀行家與我談起這段歷史時也都表示沒想到，認為中國股市是個奇跡。

幾點啟示

回顧歷史，關鍵在于總結經驗教訓，規劃中國股市的未來。從我國股票市場早期發展遇到的問題、挫折和經驗來看，有幾個根本性的問題需要我們去研究、去探討，以進一步深化我國資本市場改革，實現我國的資本化發展戰略。

一、股票市場改革的核心是市場化。從我國股票市場跌宕起伏的20年歷史來看，深化行政審批和行政監管改革始終是我國資本市場改革發展的關鍵環節。如何處理好市場與政府行政監管的關系，一直是股票市場改革發展政策選擇的難題。回顧我國股票發行制度的沿革，可以看出這一點。最初是給上海、深圳額度，后來給額度的范圍擴大到全國。額度制的缺陷是明顯的，國家每年確定額度，然后按照行政區劃，把股票的額度切到各個省市，省市又把額度往下細切到企業，切到恰好滿足股票公開發行必須占公司總股份25%的臨界點上。在這種股票發行管理體制下，股票發行篩選的企業都是小企業。大型企業為什么都到海外去上市？主要是由股票發行審批制度造成的，因為海外上市不要額度，所以各省市都推薦大企業到海外上市。香港聯交所和我們商談H股發行的時候，就明確提出要大企業，要有中國概念，要能代表中國的大企業到香港上市。后來我們發現額度管理不行，就采用家數控制，但這還是指標管理。股票發行不能市場化，定價就不能市場化，定價機制沒有了，股票發行一級市場和二級市場的市盈率可以相差20-30倍，會造成股票市場價格嚴重扭曲。所以，我國股票市場基礎性市場制度改革，是股票發行審批制度改革。近年來，我國在詢價制改革方面邁出了可喜的步伐，基本借鑒了境外成熟市場的做法，只要再往前走一步，就可以實現市場化的股票發行方法了。只有股票發行審批放開了，強化了市場約束，才有利于理順股票市場的各種利益關系，遇到的各種矛盾也好化解了。

市場化是解決股市大起大落問題的最好良方。股市有其自然的運行規律。根據統計，成熟股票市場的漲跌一般有自己的規律性，通常4-5年為一個周期。當股市處于熊市時，銀行利率和固定收入證券市場會有相對較高的投資回報；若股市處于牛市時，則是股票投資回報升高，銀行利率和固定收入證券的收益下降。近年來，隨著資本市場的全球化，這一周期間隔有所縮短。長期以來，我國股市被人們視為“政策市”，這與我國股市幾次大的漲跌都與政府出臺政策相關聯有關。政策市會扼殺股市的自然反彈機制，也會扼殺中小投資者的信心。當投資者普遍預期政府政策時，影響股市漲跌的其他因素就會處于無效狀態，股市的“羊群效應”也無法產生，投資者對上市公司業績的預期、對股價漲跌的技術性分析預期都會為零，其結果是股市的自然動力趨于零，而對政策預期的動力極大化。因此，要想讓股市成為有效性的市場，必須明確市場參與者的風險預期機制，涉及股市風險的政策應具有透明性，讓中小投資者的利益通過市場的有效性獲得保護。

二、證券監管的核心是提高信息披露透明度，防止不正當的關聯交易和嚴厲處罰股票市場操縱。在成熟資本市場，嚴格要求市場參與者進行信息披露，不斷提高市場的透明度；防止不正當的關聯交易，禁止上市公司董事和高管人員侵占中小股東利益；嚴格執法，打擊證券市場上的各種虛假和操縱行為是資本市場監管的基本任務。大家對我國股市的普遍認識是“新興+轉軌”。“新興”是沒有錯的，因為我國股市還屬于發展中的市場，但“轉軌”有兩種：一種是實行市場經濟制度國家的新興市場向成熟市場的轉軌；另一種是實行計劃經濟制度國家的新興市場向成熟市場的轉軌。我國屬于后一種轉軌的國家。從理論上講，第一步是從計劃經濟制度向市場經濟制度轉軌，第二步是從新興市場向成熟市場轉軌。但我國股市發展的實際是先走第二步，即先建立股票市場，然后才是監管體制和方法的逐步轉軌。這樣，我國股市發展始終面臨一個矛盾，即監管制度和內容是市場經濟的，甚至是借鑒了英美最成熟市場的監管要求，但監管的方法是行政性的。這里不僅僅指證券監管部門，正如我在前面提到的，股票市場監管實際上牽涉到整個政府管理部門。受制于整個經濟體制的轉軌進程，市場監管的行政化會降低市場的彈性和透明度，會退化股市的市場選擇功能。目前，我國股市的監管方式和監管制度在如何提高信息透明度、加強對關聯交易的監管，以及完善法制與執法等方面面臨艱巨的任務，需要深化改革。

三、建立上市公司運行與信息披露的特別機制。上市公司，尤其是國有控股上市公司的運行機制應遵循股市的“特別規定”，這樣股市才有長久增長的動力。要想防止上市公司“圈錢”和“造假”，必須要有約束上市公司運行的機制。同其他經濟改革一樣，我國股市也具有“雙軌制”的特征，上市公司外部的經濟運行與審批管理仍然是行政管理，上市公司本身則需遵循市場要求進行經營管理。我國上市公司市場化經營的內在要求與外部行政監管的矛盾成為上市公司監管的體制性弊端。將政府與股市的聯系規范化，是推動我國證券市場創新與發展的關鍵。我國在H股試點時實行了“特別規定”的嘗試，我認為這種“特別規定”的做法仍可用于現行的A股市場改革。所謂“特別規定”，就是內地企業到香港上市時，對于國有企業習以為常的管理方式和方法，如有不適用于香港上市規則和公司法規要求的內容，以“特別規定”的形式規定下來，由國有企業和政府部門遵照執行，從而使計劃經濟模式下的國有企業運行符合境外上市的特別要求，這樣就解決了股市與體制的矛盾。這些特別規定包括：董事及高級管理人員的任命及誠信責任，關聯交易和同業競爭的信息披露與監管要求，中小股東利益保護和股東訴董事的法律程序，嚴格的會計標準和審計責任，須予披露的交易和持續信息披露要求等。

股權分置改革為我國股市解決體制性制度性問題奠定了基礎，但在國有上市公司還不能完全轉化為個人持股的條件下，深化政府部門對上市公司的規范化、市場化管理方式和管理內容的改革，將有利于從制度上提升我國股市的市場化程度和競爭力。從目前股市運行經驗來看，一是必須深化上市公司的人事制度改革，形成上市公司高管人員的篩選、聘任、考核、激勵和辭退機制。二是必須深化政府的行政審批改革，在上市公司領域進行“市場化”改革試點，探索上市公司工商注冊、勞動人事、投資項目審批、收購合并、財務稅收、合作合資等“人、財、物”經營管理權限的改革，變審批為監管。三是實行嚴格的審計制度，虛假交易要受到法律制裁。

四、資本市場的“問責制度”必須法制化。完善董事誠信責任和現代金融企業法律制度，是我國證券市場創新與發展的基本要求。提高上市公司質量，防范虛假交易和市場操縱，保護中小投資者權益，關鍵是強化對上市公司董事及高級管理人員的法律約束。有法律界的人士講，我國股份公司制度中所有人缺位問題并不是關鍵問題，關鍵是我國公司法沿用了大陸法系的委托代理制，又采用了英美法系信托責任的有關內容，但不完整。因此，從法律上細化上市公司股東、董事和高級管理人員的誠信責任，對我國資本市場長期穩定發展具有基礎性的作用。從成熟股市的經驗來看，董事的法律責任是嚴格的、完善的，主要是對欺詐行為要追究相應的刑事責任。為什么西方的證券市場把刑事責任規定得這樣具體呢？關鍵在于上市公司融資是一種公共財產利益關系，必須受到法律的制約和保護。因此，任何發起人和高級管理人員一旦涉足于證券市場，都負有法律責任，股票發行與交易法律必須具有明確的刑事處罰規定。從建立完善的市場經濟制度要求看，我國迫切需要完善上市公司監管的刑事法律制度，形成嚴格的股市法制環境。

(注：作者就職于中國證監會)