2004年第一次闖關(guān)時，公司計劃募集3億資金投向七個項目；2009年再度重啟IPO后，募集資金投向項目削減為三個，分別是花臺客運(yùn)索道項目、聚龍大酒店改造項目和客運(yùn)公司擴(kuò)建項目，投資總額為1.83億元。

    這一次，九華山旅游擬募集資金額最高，達(dá)3.46億元，且43%的募資用于還債，凸顯其融資饑渴程度。其募資方案顯示，1.95億元用于投建天臺索道、東崖賓館以及西峰山莊項目，1.5億元募資則用于償還銀行貸款。

    與同行業(yè)景點(diǎn)類旅游上市公司相比，九華山旅游的財務(wù)狀況頗顯暗淡：49.48%的資產(chǎn)負(fù)債率超過黃山旅游（資產(chǎn)負(fù)債率為38.69%），更高過峨眉山A和麗江旅游；0.39的流動比率，則遠(yuǎn)低于其他三家1.94的平均水平，表明短期債務(wù)償還能力堪憂。據(jù)測算，1.5億元用于償還銀行貸款后，公司每年可節(jié)省利息費(fèi)用約人民幣900萬元。

九華山IPO募集資金投向情況

    1、募投項目收益涉嫌夸大

    夸大募投項目數(shù)字的劣跡讓人懷疑此次新項目的預(yù)期收益。以東崖賓館改造項目為例，在項目經(jīng)濟(jì)效益測算時，九華股份使用2009年~2011年客房平均出租率65%作為客房收入計算基礎(chǔ)。但是2011年之后的客房出租率一路下滑，2012年、2013年和2014年前三季度的出租率分別為57%、51%和49%。

    招股書中把出租率下降的原因歸結(jié)為國家控制公務(wù)消費(fèi)支出、周邊中高端酒店市場競爭加劇等，但這些原因在短期內(nèi)無法改變，東崖賓館很可能未來時間內(nèi)保持較低的出租率。九華股份雖然在招股說明書中提及出租率下降的事實(shí)，但仍用2011年65%的高出租率作為估算收入的基礎(chǔ)，似乎有夸大項目收益的嫌疑。

    2、募集資金欲近半還債

    此次九華山募集資金約3.45億元，但與上述兩次IPO闖關(guān)相比，此次雖然募資投向明確，但除去項目投資外，用于償還銀行貸款的募集資金占總募集資金的43%。

    "募資額近半用于銀行還債，這個比例確實(shí)過于偏高。"國內(nèi)一名券商分析師分析，"這么高的比例很可能會影響公司的IPO。募資額近半還債，而且在招股說明書上明確體現(xiàn)，我個人感覺公司有點(diǎn)賭上市的嫌疑。"

     分析認(rèn)為旅游企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一般在40%以下，上市公司旅游企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在30%左右較為常見。負(fù)債收益率偏高將對企業(yè)的發(fā)展有所掣肘，降低企業(yè)靈活性，從而使投資者對企業(yè)的投資興趣降低，或出現(xiàn)低募現(xiàn)象。

    3、重大疫情、自然災(zāi)害等不可抗力風(fēng)險

    2003年春季爆發(fā)的"非典"，曾給公司及全國旅游行業(yè)的業(yè)績造成較大沖擊；氣候條件是公司在經(jīng)營中的不可抗力因素，特別是在旅游旺季，如果遇上惡劣的天氣條件或自然災(zāi)害將會直接對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。公司不排除今后如"非典"等重大流行性疾病以及自然災(zāi)害等不可抗力風(fēng)險的發(fā)生對公司業(yè)績造成不利影響的可能性。

    4、當(dāng)?shù)卣B續(xù)三年成為前五大客戶

    2011年-2013年，在其前五大客戶名單中，池州市人民政府接待辦公室(以下簡稱"池州政府")連續(xù)三年"榜上有名"。2011年池州政府以506萬元位列第一大客戶；2012年池州政府消費(fèi)361萬元，成為九華山旅游第三大客戶；2013年盡管池州政府消費(fèi)減少，仍以225萬元成為其第四大客戶。

    盡管池州市政府消費(fèi)總金額并不高，對九華山旅游整體業(yè)績影響甚微，在抓"四風(fēng)"、抑制 "三公消費(fèi)"的當(dāng)下，近三年來池州政府對其的營收貢獻(xiàn)也逐年遞減，此項收入可能會進(jìn)一步萎縮。

公司前五名客戶銷售情況

    另有媒體報道稱，池州市政府除了在業(yè)務(wù)上直接支持九華山旅游外，其下屬縣政府———青陽縣同樣對九華山旅游支持不小。

    5、在行業(yè)中處于競爭劣勢 凈利潤不及同省黃山的一半

    從全國范圍來看，黃山旅游、峨眉山主營業(yè)務(wù)與九華山相似，均是依托山岳型風(fēng)景區(qū)經(jīng)營的旅游企業(yè)，黃山旅游2013年營業(yè)收入近13億，歸屬于母公司14380.81萬元，峨眉山2013年營業(yè)收入8.36億元，歸屬于母公司凈利潤11420.18萬元。

九華山財務(wù)數(shù)據(jù)

    再看九華山的財報可知，在營業(yè)收入和凈利潤方面都在與競爭對手的比拼中處于下風(fēng)，或影響其上市后的估價。

    九華山能否借勢發(fā)展

    據(jù)悉，1月21日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)旅游業(yè)改革發(fā)展的若干意見》任務(wù)分解表(簡稱《任務(wù)分解表》)，這是繼2014年8月21日《若干意見》及"重點(diǎn)任務(wù)分工及進(jìn)度安排表"發(fā)布之后，就《意見》中剩余事項發(fā)布的任務(wù)分解表。

    《任務(wù)分解表》中對2014年8月21日《若干意見》及"重點(diǎn)任務(wù)分工及進(jìn)度安排表"中余下的44條工作任務(wù)做出分解安排。其中，有35條任務(wù)需要在2015年內(nèi)出臺具體措施，且絕大部分項目須在2015年上半年出臺。政策利好有望貫穿全年。

    對九華山來說，最大的受益在土地政策方面。《任務(wù)分解表》顯示，相關(guān)改革完善旅游用地管理制度以及滿足旅游項目用地規(guī)劃的相關(guān)政策細(xì)則，也將在2015年6月底前出臺。相關(guān)旅游項目土地政策將得到一定程度的松綁。

    一帶一路"建設(shè)也有望為旅游行業(yè)打開新市場，"一帶一路"沿線旅游資源極為豐富，絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶某種程度上也是絲綢之路旅游帶。《任務(wù)分解表》中提出，將采取有利于邊境旅游的出入境政策，推動中國同東南亞、南亞、中亞、東北亞、中東歐的區(qū)域旅游合作，這項工作將在2016年底前取得階段性成果。

    安徽推《皖南國際文化旅游示范區(qū)建設(shè)發(fā)展規(guī)劃綱要》助力九華山

    今年，《皖南國際文化旅游示范區(qū)建設(shè)發(fā)展規(guī)劃綱要》(以下簡稱《規(guī)劃綱要》)已獲國家發(fā)改委批復(fù)。該示范區(qū)范圍包括黃山、池州、宣城、馬鞍山、蕪湖、銅陵、安慶七市，共47個縣(市、區(qū))。

    《規(guī)劃綱要》明確支持符合條件的企業(yè)通過發(fā)行股票上市，或在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)及省區(qū)域性股份轉(zhuǎn)讓市場掛牌。積極引進(jìn)國內(nèi)外文化主體和戰(zhàn)略投資者，打造一批演藝、動漫、影視、新聞出版、旅游文化商品生產(chǎn)等專業(yè)性文化企業(yè)。力爭到2020年，超過5億元的文化企業(yè)數(shù)達(dá)到15家左右。

    除了九華山旅游正在為籌備上市外，天柱山、齊云山等安徽大型旅游集團(tuán)企業(yè)也有通過上市、發(fā)行債券、票據(jù)等方式融資的計劃。這也可以看出安徽地方對旅游文化產(chǎn)業(yè)的重視和支持。

    綜上所述，雖然九華山的IPO存有先天不足，并募資投向飽受質(zhì)疑的問題，但整個旅游業(yè)在2015年有國家和地方政策的強(qiáng)力支持，公司上市后有效的解決了融資問題。如何借勢改善經(jīng)營和提升市場占有率是九華山能否走出困局的關(guān)鍵。