2004年第一次闖關時，公司計劃募集3億資金投向七個項目；2009年再度重啟IPO后，募集資金投向項目削減為三個，分別是花臺客運索道項目、聚龍大酒店改造項目和客運公司擴建項目，投資總額為1.83億元。

    這一次，九華山旅游擬募集資金額最高，達3.46億元，且43%的募資用于還債，凸顯其融資饑渴程度。其募資方案顯示，1.95億元用于投建天臺索道、東崖賓館以及西峰山莊項目，1.5億元募資則用于償還銀行貸款。

    與同行業景點類旅游上市公司相比，九華山旅游的財務狀況頗顯暗淡：49.48%的資產負債率超過黃山旅游（資產負債率為38.69%），更高過峨眉山A和麗江旅游；0.39的流動比率，則遠低于其他三家1.94的平均水平，表明短期債務償還能力堪憂。據測算，1.5億元用于償還銀行貸款后，公司每年可節省利息費用約人民幣900萬元。

九華山IPO募集資金投向情況

    1、募投項目收益涉嫌夸大

    夸大募投項目數字的劣跡讓人懷疑此次新項目的預期收益。以東崖賓館改造項目為例，在項目經濟效益測算時，九華股份使用2009年~2011年客房平均出租率65%作為客房收入計算基礎。但是2011年之后的客房出租率一路下滑，2012年、2013年和2014年前三季度的出租率分別為57%、51%和49%。

    招股書中把出租率下降的原因歸結為國家控制公務消費支出、周邊中高端酒店市場競爭加劇等，但這些原因在短期內無法改變，東崖賓館很可能未來時間內保持較低的出租率。九華股份雖然在招股說明書中提及出租率下降的事實，但仍用2011年65%的高出租率作為估算收入的基礎，似乎有夸大項目收益的嫌疑。

    2、募集資金欲近半還債

    此次九華山募集資金約3.45億元，但與上述兩次IPO闖關相比，此次雖然募資投向明確，但除去項目投資外，用于償還銀行貸款的募集資金占總募集資金的43%。

    "募資額近半用于銀行還債，這個比例確實過于偏高。"國內一名券商分析師分析，"這么高的比例很可能會影響公司的IPO。募資額近半還債，而且在招股說明書上明確體現，我個人感覺公司有點賭上市的嫌疑。"

     分析認為旅游企業的資產負債率一般在40%以下，上市公司旅游企業資產負債率在30%左右較為常見。負債收益率偏高將對企業的發展有所掣肘，降低企業靈活性，從而使投資者對企業的投資興趣降低，或出現低募現象。

    3、重大疫情、自然災害等不可抗力風險

    2003年春季爆發的"非典"，曾給公司及全國旅游行業的業績造成較大沖擊；氣候條件是公司在經營中的不可抗力因素，特別是在旅游旺季，如果遇上惡劣的天氣條件或自然災害將會直接對公司的經營業績產生不利影響。公司不排除今后如"非典"等重大流行性疾病以及自然災害等不可抗力風險的發生對公司業績造成不利影響的可能性。

    4、當地政府連續三年成為前五大客戶

    2011年-2013年，在其前五大客戶名單中，池州市人民政府接待辦公室(以下簡稱"池州政府")連續三年"榜上有名"。2011年池州政府以506萬元位列第一大客戶；2012年池州政府消費361萬元，成為九華山旅游第三大客戶；2013年盡管池州政府消費減少，仍以225萬元成為其第四大客戶。

    盡管池州市政府消費總金額并不高，對九華山旅游整體業績影響甚微，在抓"四風"、抑制 "三公消費"的當下，近三年來池州政府對其的營收貢獻也逐年遞減，此項收入可能會進一步萎縮。

公司前五名客戶銷售情況

    另有媒體報道稱，池州市政府除了在業務上直接支持九華山旅游外，其下屬縣政府———青陽縣同樣對九華山旅游支持不小。

    5、在行業中處于競爭劣勢 凈利潤不及同省黃山的一半

    從全國范圍來看，黃山旅游、峨眉山主營業務與九華山相似，均是依托山岳型風景區經營的旅游企業，黃山旅游2013年營業收入近13億，歸屬于母公司14380.81萬元，峨眉山2013年營業收入8.36億元，歸屬于母公司凈利潤11420.18萬元。

九華山財務數據

    再看九華山的財報可知，在營業收入和凈利潤方面都在與競爭對手的比拼中處于下風，或影響其上市后的估價。

    九華山能否借勢發展

    據悉，1月21日，國務院辦公廳印發《國務院關于促進旅游業改革發展的若干意見》任務分解表(簡稱《任務分解表》)，這是繼2014年8月21日《若干意見》及"重點任務分工及進度安排表"發布之后，就《意見》中剩余事項發布的任務分解表。

    《任務分解表》中對2014年8月21日《若干意見》及"重點任務分工及進度安排表"中余下的44條工作任務做出分解安排。其中，有35條任務需要在2015年內出臺具體措施，且絕大部分項目須在2015年上半年出臺。政策利好有望貫穿全年。

    對九華山來說，最大的受益在土地政策方面。《任務分解表》顯示，相關改革完善旅游用地管理制度以及滿足旅游項目用地規劃的相關政策細則，也將在2015年6月底前出臺。相關旅游項目土地政策將得到一定程度的松綁。

    一帶一路"建設也有望為旅游行業打開新市場，"一帶一路"沿線旅游資源極為豐富，絲綢之路經濟帶某種程度上也是絲綢之路旅游帶。《任務分解表》中提出，將采取有利于邊境旅游的出入境政策，推動中國同東南亞、南亞、中亞、東北亞、中東歐的區域旅游合作，這項工作將在2016年底前取得階段性成果。

    安徽推《皖南國際文化旅游示范區建設發展規劃綱要》助力九華山

    今年，《皖南國際文化旅游示范區建設發展規劃綱要》(以下簡稱《規劃綱要》)已獲國家發改委批復。該示范區范圍包括黃山、池州、宣城、馬鞍山、蕪湖、銅陵、安慶七市，共47個縣(市、區)。

    《規劃綱要》明確支持符合條件的企業通過發行股票上市，或在全國中小企業股份轉讓系統及省區域性股份轉讓市場掛牌。積極引進國內外文化主體和戰略投資者，打造一批演藝、動漫、影視、新聞出版、旅游文化商品生產等專業性文化企業。力爭到2020年，超過5億元的文化企業數達到15家左右。

    除了九華山旅游正在為籌備上市外，天柱山、齊云山等安徽大型旅游集團企業也有通過上市、發行債券、票據等方式融資的計劃。這也可以看出安徽地方對旅游文化產業的重視和支持。

    綜上所述，雖然九華山的IPO存有先天不足，并募資投向飽受質疑的問題，但整個旅游業在2015年有國家和地方政策的強力支持，公司上市后有效的解決了融資問題。如何借勢改善經營和提升市場占有率是九華山能否走出困局的關鍵。