□新股發行三條內在規律需重視；平均市盈率對于指導投資的意義很小

□發行價是高還是低，監管部門并不具備判斷能力

□存量發行在法規上還有一定的障礙，正在研究解決

□新股發行改革重在進一步完善市場約束機制

□商業銀行資本金補充方式的優先次序已達成共識，分四層優先級

□證監會正在和國土資源部就房地產企業上市的合規性問題進行研究

□IPO、再融資辦法修訂要達到“高層次的透明”，力爭實現內外兩個層次的統一

昨日下午4點，在證監會的一樓會議室里，全國政協委員、中國證監會主席助理朱從玖召開了一次別開生面的記者會。之所以說“別開生面”，是因為這次記者會更像是一次“談心會”。從新股發行機制改革的思路、認識，進而到后續規劃，朱從玖娓娓道來，和盤托出他的想法。“股票市場每一步的改革若要成功，就必須使主要參與人在認識上取得一致”。帶著這樣的想法，他甚至倡導大家就核準制向注冊制轉變這樣的話題展開廣泛的討論，進而在清晰共識的基礎上，謀劃下一步的方案。

新股發行三條

內在規律需重視

“今天主要交流發行體制改革和發行環節的話題，”見面會一開始，朱從玖就開宗明義，“新股發行改革實施了大半年，可以說取得積極效果，定價進一步市場化，證監會基本不做行政指導。”據他介紹，證監會僅在改革實施之初，對市場認為定價比較高的案例，提醒發行人和承銷商做特別風險提示公告，提示投資人要充分關注市盈率比較高的事實。

改革強化買方約束機制，這一點自改革實施以來也見到了成效。“仔細觀察會發現，新股上市后若有比較大的正收益，就會驅動新股定價水平走高，如果上市后正收益不明顯，甚至有的跌破發行價，就會使投資者在決策是否參與新股、以什么價格參與時變得更為審慎。”朱從玖說。今年1月份，幾只新股首日跌破發行價后，很多人表現出了審慎態度，在定價上確實出現了向下的趨勢。

朱從玖認為，從國際經驗和市場一般規律來看，對于各方市場參與者來說，有三條隱含在內卻經常不被提起的一般性規律值得我們重視。

其一，股票定價非常復雜。即便是專業機構，也可能只是一家之言。資本市場會以它獨特的力量大浪淘沙，讓那些經過實踐檢驗的機構最終贏得聲譽、取信于投資者，這也正是市場的高風險所在，決不能輕視它的風險。

其二，新股定價相比較二級市場而言更加復雜。新股沒有經過市場的充分考驗，透明度的提高、多角度的分析認識都需要時間。因此新股上市后，會出現跌破發行價、漲幅過大、漲幅較小的多種情況。更有甚者，有的新股在發行路演階段就告夭折。

其三，平均市盈率對于指導投資的意義很小，它是一個十分粗放的指標，并不具備什么特別的意義。市盈率本質是由公司的成長性和潛質決定的，不同公司的市盈率差異非常大。公司潛質、所在行業、以往績效等因素的不同，決定了公司的成長性千差萬別，因此PE也就千差萬別。這也是國際市場的體會和經驗。

發行價高低

監管部門無從判斷

對于市場熱議的上市公司高價發行以及由此帶來的超募資金話題，朱從玖不等記者提問便主動闡明觀點。“坦白地說，發行價是高還是低，監管部門并不具備判斷能力，定價市場化就是讓市場主體來做出判斷。”他說。

“承銷商的作用就是協調發行人和投資人的判斷，使出渾身解數仍然協調無效則會導致IPO流產，國際上有很多這樣的案例。”他說。改革以來已經完成的案例，可以說是在承銷商的組織下，發行人和投資者意見達成一致的結果。至于發行價格的高和低，市場在不同時期會有不同的看法。比如滬深交易所每天有近2000億的成交，這正是買賣表明各自對價格不同看法的結果。賣的人認為價格高了，買的則認為價格是合適的。這種情況每天都有不同意見，正是因為如此才會有市場的存在。

面對高價發行的上市公司，個人投資者要使自己的權益得到保護，就要盡自己的能力做出一定判斷，或是聽取自己所信任的市場機構和專家的意見。如果沒有清晰的邏輯來做出判斷，又找不到相信的機構或專家，這樣的個人投資者應該謹慎參與、最好不要參與。

存量發行

還在研究解決階段

至于超募資金問題，朱從玖則認同很多專家的觀點，認為這可能的確是個“偽命題”。他說，對發行人來講，IPO申報的募投項目，只是公司經營活動的一個部分，并不是所需要資金的全部。任何一家公司，除了新募集的資本外，還有大量的資金已經在公司生產經營活動中存在了，如初始投入、歷年利潤積累、銀行借款等。

因此“如果IPO的募集資金只能用作募投項目的話，是不夠科學的”。他認為，之所以有募投項目的說法，是和我國市場新興加轉軌的背景相關的，政府對于企業的項目管理還比較細，并不完全適應現代市場的需要。“這個情況實際上告訴我們，應該進一步完善發行審核機制。”他說。歷史上一些公司濫用募集資金，包括參與二級市場、濫投資到不熟悉的新領域等，這確實是要正視的問題。為此，證監會要繼續加強監管，要求公司不濫用，募集資金要用于主業，確保股東利益最大化。

此外，朱從玖認為，超募資金的產生也和現行法規環節的情況相關聯。法律要求上市公司必須有25%的流通股才能上市，上市公司必須滿足“地板發行量”。而按照市場的定價結果，籌集的資金量可能會超過它的運用能力或即期需要。

“這也是現在發行體制改革下一步必須要研究和面對的問題。”他進一步指出，既要滿足地板量條件，又要滿足實際需要，在國際上一般是通過存量發行的方法來實現，與25%的差額部分可以由老股東賣掉一部分股份。“目前存量發行在法規上還有一定的障礙，正在研究解決階段”。

發行改革重在

完善市場約束機制

朱從玖說，新股發行機制改革的下一步方案目前還在研究中，總的出發點就是要進一步完善市場約束機制。同時，根據目前階段的情況，在詢價和定價環節進一步強化詢價對象的責任機制，提高定價的合理性，進一步揭示發行定價過程中的基本規律，讓市場參與者所熟知。他表示，股票市場每一步的改革要想成功，就必須使主要參與人在認識上取得一致，進而做出相應的行動安排。

他表示，發行環節是資本市場形成的最初始環節，在發行階段涉及到的基本制度和慣例都非常重要。事實上，多年來在發行環節確實積累了比較多的問題需要進一步梳理，因此在今后的改革中還會有相當多的問題會被逐漸觸及。比如存量發行問題、券商配售權問題、網上配售股份的鎖定問題、是否給發行人承銷商和投資提供靈活的機制中止發行等。至于下一步將如何推動這些改革，朱從玖表示，總的原則是先要評估可行性，有些關鍵性問題現在可以解決，有的則與市場成熟度相關聯，需要進一步的醞釀培育才能實現。

至于很多人提出的應該用注冊制的建議，朱從玖表示，這是非常好的建議，并且可以明確地說，在以后市場不斷健全完善的過程中是必然要被觸及的。他認為，市場首先需要就此展開廣泛的討論，讓參與者能了解核準制和注冊制的含義、本質區別、如何過渡和銜接。“只有通過討論形成對其內涵真正清晰的認識，才能設計出方案”。

銀行補充資本渠道

分四層優先級

而在被問及上市銀行再融資問題時，朱從玖表示，已經和銀行監管部門和發行人有過充分的交流，并就商業銀行資本金補充方式的優先次序達成共識。一是優先考慮內源融資，盡量使用內源融資來增加資本，以利潤來補充資本。二是如果內源融資無法滿足，希望老股東貢獻出資本，增加資本充足率。三是如果銀行附屬資本充足率還有空間的話，可以通過發行次級債、可轉換公司債，優先補充附屬資本充足率。四，如果上述方案都不能滿足，再考慮定向發行或公開發行等方式。

他介紹說，銀行巨額融資在市場上一直比較敏感，包括銀行監管部門在內都對此給予充分關注，態度都是非常審慎的。事實上，多家銀行幾年前就已經開始使用內源融資補充資本，近期也有多家銀行以配股的方式補充，如剛獲批準的招行，已經受理申報的興業銀行，近期宣布融資計劃的交行。中行則是披露了發行可轉債的計劃。

他同時表示，中國證監會也希望大型金融機構安排好時間窗口，不要撞車，以便有序地完成補充資本的計劃。

朱從玖表示，為滿足監管機構對商業銀行資本充足率的要求，我國商業銀行確實存在補充資金金的客觀要求。2009年以來，為了應對金融危機對我國經濟的沖擊，國家施行了適度寬松的貨幣政策。按照國家的要求，商業銀行的信貸規模迅速擴大，為我國經濟率先復蘇做出了很大的貢獻。

他說，這次危機給我們的啟示有兩個方面，一是商業銀行補充資本充足率有客觀要求。大的金融機構如果資本不夯實的話，在危機時經營是很危險的。去年商業銀行新增貸款9.57萬億元，今年按計劃將發放7.5萬億，這必然要求銀行補充資本。二是應該看到，對我們這樣一個發展中的市場，多年來對巨額融資一直比較敏感，因此各個方面包括監管部門都對此事予以充分關注。

針對市場關于證監會正在收緊對房地產企業上市融資問題的傳言，朱從玖做出肯定答復：“證監會確實正在和國土資源部就房地產企業上市的合規性問題進行研究。” 他表示，在涉及一些大的行業政策方面，證監會并不是全部了解，在這些行業企業的上市問題上，一般需要與相關主管部門進行研究溝通。目前房地產企業備受關注，在這樣一個特殊環境下，國土部門在土地使用、預售房政策等方面有很多的政策、要求，證監會并不熟知，證監會希望這些企業上市后運行更加規范穩定，因此有關溝通正在協調之中，其基本的考慮是要征求國土資源部的意見，在其專業領域就政策的執行程度是否合規進行溝通。

IPO、再融資辦法修訂

達到“高層次的透明”

此前結束的今年證券監管工作會議上提出要修改首發和再融資辦法。對此，朱從玖表示，修訂的目標是達到高層次的透明，實現內外兩個層次的統一。

他表示，目前的辦法對于市場起到了很大作用。但監管部門在日常工作中也遇到了大量案例，表明制度還有許多進一步要完善的地方。隨著新股發行改革的推進，很多人經常關心的核準制和注冊制討論的核心問題到底在哪里?審核更多地進行實質性的判斷，還是形式上的合規?種種情形需要進一步完善法規，在既有的方向上繼續前行，統一上市的一些基本理念。

他指出，通過修改力爭實現內外兩個層次的統一。內部而言，是初審和發審委要統一，否則既無效率，也不公平，市場無所適從。外部來說，從發行人、保薦機構、會計、評估、律師等主體，和證監會在上市的核心環節和基本邏輯上要一致，達到高層次的透明，對規則背后的理解能夠一致。

“這樣能使發行人在早期就能判斷發行是否存在根本性的障礙，降低社會成本。”他說。目前上市公司否決率在中小板仍然較高，去年達到10%。這一方面體現了嚴把質量關的初衷，另一方面也使社會付出了成本。如果能在整個監管規則進一步完善，取得共識，既節省了成本，同時也能引導個人投資者去關注投資的核心因素。

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