高盛：風險管理與住房按揭貸款市場

一、概要

這次金融危機對金融體系的所有參與者來說都是一次發(fā)人深省的經(jīng)歷。過去幾年發(fā)生的事件讓我們重新聚焦風險管理及其失效原因和經(jīng)濟影響。

在高盛內(nèi)部，我們既應(yīng)對了渡過危機的挑戰(zhàn)，也回應(yīng)了市場對我們在危機前及危機中采取行動的質(zhì)疑。我們對按揭市場的風險管理和業(yè)務(wù)實踐受到了廣泛關(guān)注。對此，我們希望表明以下觀點：

我們的住房按揭相關(guān)產(chǎn)品業(yè)績表明，高盛在2007年和2008年沒有對美國房市押下大規(guī)模的單向“賭注”，而且公司也沒有連續(xù)或大規(guī)模凈“做空”住房按揭相關(guān)產(chǎn)品。

高盛不是住房按揭相關(guān)產(chǎn)品市場的主要參與者。相對于公司的其它業(yè)務(wù)，與住房按揭相關(guān)的業(yè)務(wù)活動產(chǎn)生的凈收入無論是總規(guī)模還是相對規(guī)模都很小。實際上，在2003年至2008年期間，商業(yè)和住房按揭相關(guān)產(chǎn)品的年凈收入從未超過公司總凈收入的2%左右。在2007財年，公司來自住房按揭相關(guān)產(chǎn)品的凈收入不足5億美元，約為公司總凈收入的1%左右。

高盛沒有任何特殊的信息渠道去獲知美國房市將會暴跌。實際上，由于危機從次貸市場擴散到所有住房按揭市場，高盛住房按揭相關(guān)產(chǎn)品在2008財年造成的總凈虧損達到約17億美元。

高盛沒有大規(guī)模押下對我們的客戶不利的“賭注”。公司的總體行動取決于公司對風險敞口的管理及客戶的活動，而不是對任何證券或市場可能發(fā)生什么樣的判斷。

作為做市商和承銷商，我們在客戶選擇、適配性和信息披露方面保持了適度的高標準。作為按揭市場的做市商，我們的主要業(yè)務(wù)是協(xié)助客戶執(zhí)行他們期望的交易。作為承銷商，公司的職責是協(xié)助發(fā)行人向投資者提供發(fā)行文件，并披露與發(fā)行相關(guān)的所有重大信息。

高盛的風險管理決定并不出于對未來可能發(fā)生什么的綜合判斷，而是出于對不可知事物的擔憂。公司的風險管理程序并不能也不可能給我們提供絕對清晰的結(jié)果，這反映出美國住房市場不斷變化的環(huán)境具有極大的不確定性。正是這種不確定性讓我們決定降低公司的總體風險。

高盛的債務(wù)抵押債券(CDO)產(chǎn)品主要出售給重點投資這類產(chǎn)品1的大型金融機構(gòu)、保險公司和對沖基金。這些投資者可以獲取非常詳細的信息，從而做出自己獨立的研究和分析。

高盛從未設(shè)計過有意讓客戶蒙受損失的按揭相關(guān)產(chǎn)品。我們必須牢記這一事實：按揭相關(guān)證券價值的下跌是房市整體崩盤的結(jié)果，并不是因為與之相關(guān)的衍生工具有任何缺陷。我們對這些衍生工具在意外情況下的表現(xiàn)并不感到意外。

這次金融危機尤其是按揭市場的崩盤有許多值得吸取的教訓。想要避免未來再次發(fā)生金融系統(tǒng)危機，我們和其它金融機構(gòu)都必須以此為鑒。

二、高盛的做市商地位

高盛銷售和交易業(yè)務(wù)的核心就是我們的“做市商”地位。作為做市商，只要客戶需要，公司隨時準備、愿意并能夠買賣金融工具。無論交易的對手方是誰或是否有現(xiàn)成的對手方，高盛的客戶都希望公司執(zhí)行交易。鑒于市場的全球化和復(fù)雜性，如果金融機構(gòu)不動用自營資金代表客戶交易，企業(yè)、機構(gòu)和政府就很難進行融資、管理風險并獲得開展業(yè)務(wù)所需的資金。

客戶需求是高盛承擔風險的最重要考慮因素。與客戶交易產(chǎn)生的風險敞口是我們業(yè)務(wù)涵蓋的金融工具“庫存”的一部分。與市場價格、波動性和信用一樣，這些風險必須得到積極管理。一旦公司與某個客戶進行了交易并承擔隨之而來的風險敞口，我們最有效的風險管理工具就是進行可以抵消這一風險的另一個交易。但在大多數(shù)情況下，由于缺乏完美、匹配或抵消風險的現(xiàn)成交易，要做到對沖風險并不容易。盡管如此，高盛的客戶都希望公司能夠隨時準備在任何市場條件下進行交易。

三、高盛在住房按揭市場的活動

高盛的住房按揭相關(guān)業(yè)務(wù)包括構(gòu)建、交易、承銷和配售按揭抵押或資產(chǎn)抵押相關(guān)產(chǎn)品。這些產(chǎn)品包括貸款、證券及以住房按揭貸款作為抵押的衍生產(chǎn)品。住房按揭抵押證券(RMBS)就是這樣一款產(chǎn)品。通過RMBS，大量住房貸款被打包成一種證券，以相關(guān)的按揭貸款作為抵押品并為該證券的投資者創(chuàng)造收入。

CDO將各種RMBS和其它產(chǎn)生收入的資產(chǎn)打包并按風險重新分層。最高級的一層違約風險最低，因此投資者獲得的利息也最低。對于“合成”CDO，雙方參照某些資產(chǎn)進行衍生產(chǎn)品交易。合成CDO的性質(zhì)決定了一方必須“做多”風險(即希望從參照資產(chǎn)的價值上升中獲益)，而對手方必須“做空”風險(即希望從參照資產(chǎn)的價值下降中獲益)。

高盛并不是按揭貸款發(fā)起市場的重要參與者。實際上，盡管高盛在2007年3月收購了一家小規(guī)模的按揭貸款公司，但由高盛發(fā)起的貸款從未超過國內(nèi)住房按揭貸款的千分之一。

在構(gòu)建和承銷RMBS時，高盛通常是從其它銀行和貸款人那里購買相關(guān)貸款。在其它情況下，高盛的角色是擔任按揭發(fā)起人貸款證券化的承銷商。在這兩種情況下，高盛都對交易對手方、貸款層面的信用、合規(guī)性和地產(chǎn)估值進行了盡職調(diào)查。在這種交易中，高盛的角色是金融工具的承銷商而不是做市商。做市商的主要職責是協(xié)助客戶執(zhí)行他們希望的交易。這一業(yè)務(wù)是在客戶的驅(qū)使下發(fā)揮中介的作用。高盛努力做到為客戶提供公平的價格。

與此相反，金融工具承銷商的職責是協(xié)助發(fā)行人向投資者發(fā)行金融工具。在這種情況下，聯(lián)邦證券法有效地賦予了高盛“守門人”的職責，即作為承銷商，公司應(yīng)當協(xié)助發(fā)行人向投資者提供發(fā)行文件，并披露與發(fā)行相關(guān)的所有重大信息。

在承銷住房按揭相關(guān)證券時，高盛先要評估每一個按揭貸款發(fā)起人的管理層、相關(guān)政策和程序、承銷標準、信用狀況及其它方面的情況，然后才開始購買用于證券化的貸款。正是由于進行了評估，我們才決定拒絕10多家發(fā)起人并終止了與更多發(fā)起人的業(yè)務(wù)關(guān)系。

公司還動用了內(nèi)部和第三方的資源，對我們RMBS發(fā)行中作為抵押證券的貸款逐一進行了盡職調(diào)查，包括審閱部分貸款文件、核實文件對州和聯(lián)邦貸款法令的合規(guī)性，并參照可比價值選擇性地評估了地產(chǎn)價值。因此，根據(jù)評估和分析，高盛通常不接受看起來有潛在重大法律、監(jiān)管合規(guī)性或其它問題的貸款?；仡櫼酝?，我們當然希望當時的評估能做得更加細致。

但是，無論承銷商對RMBS證券化做了多么詳盡的盡職調(diào)查，也不可能且做不到保證償付、業(yè)績或任何回報。實際上，證券的購買者應(yīng)當基于自身對未來房市和經(jīng)濟的預(yù)期，形成自己的觀點并對證券價值做出分析，從而評估證券是否值得投資。最重要的是，針對資產(chǎn)抵押證券，公司的發(fā)行文件里披露了相關(guān)資產(chǎn)的詳細描述。

四、高盛在住房按揭和CDO市場的地位

高盛確實不是住房按揭證券承銷市場的主要參與者。公司進入這一市場的時間相對較晚，客戶活動不多，而且按揭貸款發(fā)起業(yè)務(wù)的規(guī)模也不大。

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