融券賣空=股市下跌？

隨著近幾個交易日，融券賣空的交易量和融券余額顯著增加，投資者可能會對市場有所擔心。但是，另一方面融資買入余額也在不斷增加。兩方面博弈的力量對比看，融券賣空遠不如融資買入。從風險的角度來看，投資者更關注的是市場下跌的風險。由于A股市場融資融券交易只有短短半個多月，我們仍不能根據有限的數據來分析融券賣空與市場風險之間的聯系。但我們可以通過分析海外市場，尤其是香港市場的情況作為借鑒。

1994年1月，香港的融資融券機制正式出臺。聯交所推出受監管的股票賣空計劃，選擇了17家總市值不少于100億港元、流通量不少于50億港元的股票進行賣空試驗，并采取類似美國的報升規則，規定其只能以不低于當前最優價的價格賣空。1996年3月，聯交所增加可賣空股票的數目至113只，并取消賣空的報升規則限制。1998年9月，限制賣空規則又被恢復，同時規定豁免此規則限制的情況。此后，指定賣空的股票每季度進行一次調整，可賣空股票和融券利率由各融資融券的機構自由決定。

大額賣空量印證后市下跌

為了研究賣空對市場的影響，我們把歷史上香港市場所有日賣空數據進行排序，觀察最大的50次賣空對后期指數的影響。50次最大的賣空之后，股市在隨后3個月內都有所反應，大部分情形伴隨著10%-30%的下跌。這表明了賣空對市場走勢的影響是比較顯著的。賣空量越大，后市下跌的風險也就越大：一方面，大量賣空導致股市拋壓增大，下跌勢頭猛烈，賣空本身導致了市場的下跌；另一方面，大量賣空代表投資者對市場下跌預期強烈，很可能發生宏觀經濟或市場基本面預期明顯走弱，并可能進一步影響了市場的投資情緒，后市的大幅下跌也驗證了投資者的預期正確和市場的有效性。

根據從2000年到目前恒生指數和其賣空量的日數據，我們給出對應每個賣空量的下跌概率。30天下跌概率表示，歷史上所有超過該賣空量時，30個交易日后下跌的次數占超過該賣空量的時點總數。相應地，可定義60天下跌概率和90天下跌概率。

在圖4中，可以看到下跌概率與賣空量的同向變化的關系很穩定，尤其是60天下跌概率和90天下跌概率。隨著賣空量的降低，從接近100%處逐漸下降到最低值40%左右，也說明了較低的賣空量對判斷指數后市走勢沒有任何意義。40%則是歷史上平均每天的下跌概率，這與恒生指數從2000年的16000點左右到現在的21000點左右，相對漲多跌少的情況是吻合的。

經計算賣空量與下跌概率相關度很高，與30天下跌概率相關性系數為0.846，與90天下跌概率相關性系數為0.928，而與60天下跌概率相關性系數達到了0.969，幾乎完全相關！也就是說，賣空量越大，后市下跌的概率也就越大。

計算各等級賣空量對應的下跌概率，可以看到：當賣空量在80億以上時，60天和90天后下跌概率都超過了80%。當賣空量在40億以上時，60天和90天后下跌概率超過70%。而且在賣空量超過10億時，30天、60天和90天下跌概率都超過了50%，低于10億的賣空量對判斷后市已經沒有參考價值了。可見，投資者密切關注市場賣空量的變化，對掌握市場走勢是有益的。

賣空對應個股弱勢

那么，個股賣空量與股價走勢有什么相關性呢？為了說明賣空量與股價走勢，以中石油H股為例，2007年10月，股價達到歷史新高。與此同時，賣空量也達到歷史新高，賣空量占成交量的5.5%。此后，中石油股價不斷下跌。從圖上還發現，賣空量較大時，股票后市往往表現較弱。因此，如果在每一次出現較大規模賣空量后，說明市場對該股票未來走勢并不看好。

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