融資融券交易試點中投資者權益保護制度研究(2)

完善融資融券交易試點中投資者權益保護制度四大建議

正在實施的融資融券交易試點的投資者權益保護制度體系，從保護要求看，投資者權益的保護層次和保護環節基本具備，能夠滿足投資者權益保護的基本需求，解決了有或無的問題；從保護的水平看，投資者保護的制度結構、實現機制和制度效率階段特征明顯，不能充分實現投資者的發展權益，沒能有效解決好或差的問題，需要完善投資者保護的途徑和方式。為此，建議：

一是加快落實融資融券交易試點的長遠規劃。落實投資者的發展權益，需要全面梳理融資融券業務試點的理論基礎和內在邏輯，明確融資融券的試點目標、試點原則、試點內容和試點措施。

與現有制度相比，融資融券交易是一種新的交易制度，引入證券信用交易，增加證券借貸關系。

與之對應，從制度本質看，金融商品使用價值有提供安全性、流動性和收益性三個屬性的要求；從國際慣例看，1998年9月國際證監會組織(IOSCO)《證券監管的目標與原則》確立了投資者保護，保持證券市場的公平、效率和透明，減少系統風險的三大證券監管目標；實現融資融券試點“市場有秩序”的初期目標，要求彰顯“市場少風險”，從法律角度解決好制度機制的合規性，從經濟角度處理好制度機制的合理性，做到法律上合規、經濟上合理，確保安全性、減少系統風險、落實審慎監管原則。在保證了安全性、減少系統風險，解決好有和無的問題之后，擴大試點就要談流動性、保持證券市場的公平、效率和透明，解決多和少的問題；最后的全面普及就要談收益性、強調投資者發展權益，解決優和劣的問題。

二是建立融資融券交易的集中化轉融通制度。落實投資者發展權益，關鍵是修改《證券公司融資融券業務試點管理辦法》第十八條“證券公司向客戶融資，只能使用融資專用資金賬戶內的資金；向客戶融券，只能使用融券專用證券賬戶內的證券”。這種制度安排導致融資融券交易變成了證券公司與投資者零和博弈，通過引入集中化的轉融通制度，組建證券金融公司，連通資本市場與貨幣市場、增加融資來源，允許機構投資者和上市公司融通富余證券、擴大融券來源，及時補充融資融券交易的不足信用，賦予其調控融資融券交易職能，創建多方正和博弈的格局，持續健康發展融資融券交易市場。

三是建立融資融券交易市場準入的調整制度。具體地說，從需求角度看，融資融券試點要“讓合適的投資者去買合適的產品”，構建投資者適當性制度；從供給角度看，融資融券試點要“將合適的產品賣給合適的投資者”，建立證券公司適當性制度；從交易標的看，融資融券試點要“選合適的證券充當合適的標的”，設立標的證券適當性制度。在宏觀管理上，融資融券試點要做到風險可測、可控和可承受，構建系統風險適當性制度。最終做到投資者合適、證券公司合適、標的證券合適和系統風險合適，實現社會福利最大化。

上述表明，融資融券試點要求建立市場準入的制度機制體系，采取“有取有舍”措施：一是從需求角度，根據投資稟賦和投資能力，設置資金門檻、知識門檻和經驗門檻，建立融資融券試點的投資者市場準入制度。二是根據市場需要、券商的證券信用稟賦和信用能力，確定凈資本規模、風控能力和交易系統等證券公司適當性標準，建立試點證券公司市場準入制度。三是選擇交易量排名靠前、需求相對缺乏價格彈性、供給相對缺乏價格彈性的標的證券，設立標的證券適當性制度。四是及時和處置揭示單個賬戶、單只證券、單個券商和整個市場的風險，建立融資融券系統風險適當性制度。

四是建立融資融券交易的投資者保護評價制度。融資融券是資本市場的一項重要創新，金融創新都在一定程度上轉移和分散風險，從制度機制滿足大多數人的風險厭惡需求。但如果創新失敗，往往放大風險，甚至釀成金融危機。美國次貸危機引發國際金融危機，一定程度上就是次貸產品不斷創新，反復衍生，“有毒產品”分布到各種機構、擴散到全球金融體系的結果，最終是一損俱損，投資者的利益受到損害。這就要求，建立融資融券交易的投資者保護評價制度，實時評價投資者權益保護的意愿、能力、措施和結果。

(作者系中國證券業協會發展戰略工作委員會副主任)

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