長江證券：短期內有助于大盤藍籌股的行情啟動

2010年01月10日 19:28鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

報告要點

國務院原則同意開展證券公司融資融券業務試點和推出股指期貨品種2010 年1 月8 日國務院已原則同意開展證券公司融資融券業務試點和推出股指期貨品種。同時證監會將按照“試點先行、逐步推開”的原則，綜合衡量凈資本規模、合規經營、凈資本風險控制等指標和試點實施方案準備情況，擇優選擇優質證券公司進行融資融券業務的首批試點，并根據試點情況和市場狀況，逐步擴大試點范圍。

政策點評

融資融券業務試點和推出股指期貨品種使得市場將擺脫單邊交易的交易方式，同時將對市場產生非理性泡沫的過程具有遏制作用。在短期內有助于大盤藍籌股的行情啟動，利于股指上行。同時對具有試點資格的創新類券商由于在交易傭金，客戶吸引、業務收入構成和經營模式等方面會帶來改變。

 股指期貨融資融券的長、中、短期影響股指期貨能夠改變市場短期走勢，卻改變不了市場的長期走勢，若股指期貨推出之前市場呈現短期上揚的走勢，那么股指期貨推出后短期內市場將下跌，若推出之前市場上漲不足，則推出股指期貨以后市場將在短期內大幅上漲，而從中期的角度來看股指期貨會有較強的反向趨勢。

條件齊備的券商及權重類股獲益較多

有鑒于證監會“試點先行、逐步推開”的原則，我們認為具有試點必備條件的創新類券商將在融資融券和股指期貨業務的推出過程中受益。由于準入門檻較高，因而資質優良的證券公司對客戶的吸引力大大增強，資金量較大的高端個人客戶會加快向創新試點券商集中的步伐，演繹出強者恒強，弱者更弱的局面。股指期貨推出后，大盤藍籌股將不僅僅是作為組合基本配置品種而被買入，還將作為避險工具的有效運用而被長期地戰略性地持有。股指期貨市場建立后，在使投資策略工具多元化的同時，選擇股指期貨成份股與選擇非成份股之間的差異會越來越大。

事件：國務院同意開展融資融券業務試點和推出股指期貨

1 月8 日國務院已原則同意開展證券公司融資融券業務試點和推出股指期貨品種。同時證監會將按照“試點先行、逐步推開”的原則，綜合衡量凈資本規模、合規經營、凈資本風險控制等指標和試點實施方案準備情況，擇優選擇優質證券公司進行融資融券業務的首批試點，并根據試點情況和市場狀況，逐步擴大試點范圍。 2006 年9 月，經國務院同意，證監會批準成立了中國金融期貨交易所。三年多來，中國金融期貨交易所完成了滬深300 指數期貨的合約設計、規則制定以及股指期貨掛盤交易的各項技術系統建設，并開展了大量的投資者教育工作，目前前期的各項準備工作已經基本就緒。證監會將統籌股指期貨上市前的各項準備工作，包括發布股指期貨投資者適當性制度、明確金融機構的準入政策、審批股指期貨合約以及培訓證券公司中間介紹業務和中國金融期貨交易所接受投資者開戶等工作。上述工作預計需3 個月左右。中國金融期貨交易所和各有關方面要繼續做好股指期貨上市交易的準備工作，確保平穩推出。

政策點評

此次業務試點的原則性通過標志著股指期貨與融資融券業務的到來真正進入倒計時，這兩項業務的推出也使得市場將擺脫單邊交易的交易方式，同時將對市場產生非理性泡沫的過程具有遏制作用。而根據證監會“先試點，后鋪開”的原則，會對短期內參與融資融券和股指期貨業務的資金和操作行為具有一定的限制作用，也有利于避免市場產生過度波動的狀況。由于證監會需要3 個月左右的時間統籌股指期貨上市前的各項準備工作，也就是說股指期貨很有可能會在2010 年上半年推出，結合我們前期對各國股指期貨及融資融券業務的研究工作和本次國務院原則性意見，我們認為在促進資本市場穩定健康發展的前提下，融資融券業務很有可能先于股指期貨推出。鑒于股指期貨交易標的為滬深300 指數，我們認為此項事件的發生會有助于大盤藍籌股的行情啟動，短期有利于股指上行。同時對具有試點資格的創新類券商由于在交易傭金，業務收入構成和經營模式等方面會帶來改變。

投資策略

股指期貨融資融券的長、中、短期影響

股指期貨對現貨市場影響分析

隨著國務院原則同意融資融券業務試點和股指期貨，此兩項業務的推出最直接的影響體現在現貨市場的波動性上，以股指期貨推出后1 周來看，股指的日波動率有明顯變化，在牛市初期推出的4 個股指期貨，標準普爾500、德國DAX、法國CAC40、金融時報100 都顯著增強，而僅有韓國 KOSPI2 指數的波動率急劇下降，5 日內下降了92.13%。這說明股指期貨對現貨市場短期內影響巨大。

為了說明股指期貨對現貨市場波動率的影響，我們把股指與連續20 日波動率與連續240 日波動率做以比較，240 日波動率在股指期貨推出后半年內都穩步走低，這可以說明股指的中期波動性在逐步降低。

由此可知，每個市場的股指期貨在上市前后1 月內，同一波動性指標與相應股指的相關性在股指期貨推出后減弱甚至改變了方向。為了更精確地加以分析，我們用 240 日波動率和 20日波動率對相應的股指做了相關分析，并分股指期貨推出前后各120 日和20 日兩種情況。

以德國 DAX 指數 120 日分析區間為例，在股指期貨推出前，其與240 日波動率和20 日波動率的相關性分別為 0.7723，0.4905，在股指期貨推出后，其與240 日和20 日波動率的相關性分別為-0.5650，-0.4569。同時，其他幾個指數的情況也類似，這種現象對股指期貨推出前后 20 日分析尤其明顯。凡是符合這種現象的，表中均用顏色標注出來。

多數市場 20 日波動率與股指呈現出負相關現象說明，在股指期貨推出后半年以內，股指期貨的助漲效果不明顯，而助跌效果明顯。解釋這種現象的理由是，在股指期貨上市半年以內，其作為一個全新的金融工具將會受到市場各方追捧，空方仍然占據主力，在股指回調的過程中，空方緩慢吸籌，同時做空股指期貨，期間股指上揚幅度不會很大，空方避免遭受過大的損失而強制平倉，當空頭建倉結束，則股指開始急劇回落，空頭完全可以在股指期貨上獲取豐厚利潤。綜上所述，我們可以得出結論，若前期股指波動率較弱或與股指呈正相關，則股指期貨推出后股指波動率就會增強，由于波動率與股指呈反方向變動，所以股指急速下跌的可能性就很大。

股指期貨空頭陷阱

股指期貨上市后，市場將呈現出兩種走勢。第一種是，當日做空動能不足，一般當日或隨后幾日股指深幅下跌的可能性小，這是因為市場預期股指將大跌，所以做空的投資者并沒有足夠的交易對手建空頭倉位，隨后幾日內股指出現上揚，則空方在此過程中可以找到更多的交易對來聚集足夠的能量，然后股指將急速下跌，典型者如美國和德國，圖中第 6 個點股指期貨上市當日，這就形成了一個空頭陷阱。

第二種市場情況是空方和多方拉鋸一段時間后股指出現大幅上揚，典型者如法國。

由這兩種情況可以看出，若前 1 星期或者前1 月股指漲幅過大，則股指期貨上市以后空方有足夠的動能做空，可引起股指大幅回落，但若前期漲勢不明顯，整個市場又處于牛市階段，則股指期貨上市一段時間后，會引起股指大幅上揚。其他幾個國家的股指變動均符合這兩種情況。

因此，我們可以得出結論，股指期貨能夠改變市場短期走勢，卻改變不了市場的長期走勢，若股指期貨推出之前市場呈現短期上揚的走勢，那么股指期貨推出后短期內市場將下跌，若推出之前市場上漲不足，則推出股指期貨以后市場將在短期內大幅上漲。

券商、權重股受益較多條件齊備的創新類券商

有鑒于證監會“試點先行、逐步推開”的原則，我們認為具有試點必備條件的創新類券商將在融資融券和股指期貨業務的推出過程中受益。

試點必備條件：(1)創新類券商，(2)經營經紀業務滿3 年，(3)最近6 個月凈資本超過12 億元，(4)第三方存管方案獲得證監會認可，(5)凈資本水平居前優先。

而根據證監會公布《期貨公司金融期貨結算業務管理暫行辦法》規定，證券公司只能接受其全資擁有或控股的、或者被同一機構控制的期貨公司的委托從事介紹業務，不能接受其他期貨公司的委托從事介紹業務。這樣，不擁有期貨公司或擁有期貨公司但因某些風控指標達不到要求的證券公司將不能從事IB 業務。

同時從融資融券的角度來說，在試點階段，融資融券業務由資質優良的證券公司和客戶組成，證券公司為客戶融資融券時，只能以自有資金和自有證券給客戶提供授信。同時上交所和深交所都規定融資和融券的初始保證金比例不得低于50%。維持保證金比例不得低于130%，如果維持保證金比例低于130%，必須補倉到維持保證金比例高于150%。只有超過維持保證金比例300%的部分，才能從信用賬戶中轉出。我國的保證金方面的規定,不但規定了初始保證金比例,而且規定了維持保證金比例,所有參與融資融券交易的證券公司都必須遵守該項規定。這意味著在試點階段，證券公司從事融資融券業務的時候，不但不能從其他機構融通資金和證券，同時也必須維持較高的保證金水準，限制了融資融券業務市場的資金規模。

目前滬深 300 指數為3000 點左右，按300 元每點以及10%的保證金計算，每手股指期貨需要9 萬元，一般期貨的交易倉位都控制再30%左右，這樣投資股指期貨的投資者至少需要30 萬左右的資金，這些中大戶資金有選擇能從事IB 業務的證券公司的內在需求，因而資質優良的證券公司對客戶的吸引力大大增強，為此我們對已上市的券商按條件進行了標的的篩選，同時我們認為資金量較大的高端個人客戶會加快向創新試點券商集中的步伐，演繹出強者恒強，弱者更弱的局面。

大盤藍籌再次成為標的

滬深 300 指數是我國證券市場推出的第一個股指期貨，作為一種管理風險和投機的工具，它的出現將會大大改變投資者結構、投資理念。中小投資者無法參與市場的套期保值活動，因此無法對沖系統風險，他們將在現貨市場逐漸被邊緣化，機構將成為市場的主導。在投資理念領域，機構的價值投資和資產保值的手法將會大大豐富，但同時，股指期貨的到期日效應也會引發短期市場的劇烈波動，在股指期貨推出后一段時間內，中小投資者對股指期貨的參與將主要體現在投機方面，而且投機的力量將會占到市場交易量的80%左右，這是在股指期貨市場不可忽視的力量。

根據對 9 個市場的研究發現，大多數市場在股指期貨推出之前，股指都會出現一定幅度的上揚，而推動股指上揚的動力來自少數大盤藍籌股、權重股。股指期貨的標的滬深 300 指數成份股中權重大、基本面較好、流動性高的大盤藍籌股將受到更多的關注。股指期貨推出后，大盤藍籌股將不僅僅是作為組合基本配置品種而被買入，還將作為避險工具的有效運用而被長期地戰略性地持有。股指期貨市場建立后，在使投資策略工具多元化的同時，選擇股指期貨成份股與選擇非成份股之間的差異會越來越大。同時由于大盤藍籌股的盈利能力處于整個市場的高端，動態估值具有優勢，靜態市盈率也處于低位，相信在股指期貨推出前必然會得到應有的溢價水平。

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