平深戀落定：A股最大收購案三宗疑問

2010年05月07日 22:27經濟觀察報【大中小】【打印】共有評論0條

肖君秀歐陽曉紅

中國平安(601318.SH，02318.HK)收購深發展(000001.SZ)，一場開始就無懸念的大收購，過程并不輕松，現在終于塵埃落定。

這起目前為止A股最大且開創國內金融混業的收購案例，已進入收購的實質操作階段。中國平安在宣布監管層批準換股收購后的短短三天內，已完成2.99億股H股增發，以換取新橋手中5.2億股深發展，目前正在辦理深發展股份的過戶手續。

“當前公司一是推進與新橋換股收購，二是協助深發展增發通過工作。”中國平安新聞發言人盛瑞生向本報表示。這場涉及金額超過220億元的中國最大筆收購案，除了上述換股收購部分，還包括中國平安參與深發展定向增發3.7億-5.85億股，目前該方案也獲多個監管層批準，僅剩證監會的最后審批。

中國平安參與深發展增發方案，在2009年6月簽定收購協議等待監管層的審批后，曾兩次宣布延遲交易截止日，目前延遲至今年6月28日。

中國平安收購深發展不超過30%股份雖已塵埃落定，下一步棋卻更值得關注。平安銀行如何與深發展進行整合，雙方業務如何發生協同效應，以及在完成第一步30%的股份收購后中國平安會否進一步增持直至最后絕對控股深發展等仍待解。

收購價格偏貴？

海通證券保險業研究員潘洪文認為，中國平安收購新橋所持深發展的價格明顯偏高。

中國平安與新橋投資換股收購，其換股是按1股中國平安H股換取1.74股深發展，按照2009年雙方簽訂協議時的情形，潘洪文分析認為，按照當時公告停牌中國平安H股前20個交易日平均價格52.815元及當時匯率1.1344計算，相當于每股深發展26.76元人民幣，相對當前價格溢價33.8%(按5月4日深發展20元/股計)，所以他認為收購成本明顯偏高。

如果換到5月6日收盤計算的話，中國平安換股收購溢價則高達45%(深發展隨后兩天狂跌，5月6日收盤價僅為18.6元)。

中國平安還將參與深發展的增發，每股增發價為18.26元，按照慣例，定向增發一般相當于市場價格九折甚至更低折扣，然而經過近期A股市場持續下跌，中國平安參與深發展定向增發價已與市場價越來越逼近，幾乎相當于沒有折扣。

“綜合來看雖然比現價高出20%以上，但是整體來看收購的價格是合理的。”東方證券保險業研究員王小罡分析稱。首先在價格的估算上，王小罡對中國平安參與深發展的增發部分以PB(市凈率)為估值標準(銀行收購往往參照此標準)，其假定中國平安按收購方案最大額5.85億股參與深發展的增發，則年底對應市凈率1.86倍，投資回報率7.5%。銀行收購市凈率一般在2倍上下，顯然，此部分收購價格是合理的。

對于整體收購價是否合理，王小罡認為，新橋換股收購部分溢價30%，中國平安參與深發展價格折價10%，平攤下來相當于整體價格溢價20%。“按照收購慣例，一般超過50%的絕對控股權收購往往溢價40%-50%，中國平安收購深發展30%股權溢價20%是合理的。”

王小罡表示，收購價合理還不只是上述理由，因為中國平安收購深發展不是普通行業的收購，“沒有更好的機會、更好的價格去買到一個全國性銀行的控股權。”

除了收購價格，如果僅看收益，這場收購同樣較為“合算”，王小罡計算出來中國平安收購深發展的投資回報率7.5%。“投資回報率高于平安壽險長期投資回報率假設的5.5%的水平，所以7.5%的投資回報率是不錯的，合格的。”王小罡稱。

國信證券保險業研究員邵子欽估算，這場收購將給中國平安2010年帶來17.84億元的凈收益(按權益法計)。

平安H股承壓？

中國平安與深發展的第一大股東新橋投資換股收購，雖然使中國平安避免支付100多億元的現金，減輕財務壓力，因此暫時無融資之憂，但是，換股也并非十全十美，也帶來了副作用。

中國平安為換取新橋投資手中5.2億股深發展，需向對方增發2.99億中國平安H股。2.99億H股雖然占中國平安總股比例僅為3.9%，但占中國平安H股達10.46%。在雙方簽定的合約中并無禁售規定，也就是說，新橋投資在換股拿到2.99億中國平安H股之后，隨時有可能拋售兌現收益。

按5月6日中國平安H股62.25港元計算，新橋投資深發展6年的收益超過6倍，作為一家風險投資機構，其擁有兌現的欲望。

“換股收購能夠減輕財務負擔，從市場方面來講，增發中國平安H股將造成供應量增加，但同時收購本身又帶來價值，所以目前是中性。但整體市場不穩，將會對后市判斷造成影響。”招商證券(香港)投資銀行董事總經理溫天納表示，至于新橋投資日后在出售中國平安H股時機 “越早處理越好，不處理反而會有長遠影響”。

對于換股帶來的中國平安H壓力，王小罡則認為，“會有一定壓力，如果屆時新橋投資拋得快壓力會大一些，但慢慢拋在市場承受的范圍內，壓力沒那么大。”

在投資價值方面，中國平安已被多家機構評為保險股的投資首選，其新業務價值和內含價值均被估為同業之首，同時，分析人士認為收購深發展年內就能提供15億元左右的盈利貢獻，后期合并整合后的盈利貢獻將會更加大。

中國平安集團內部人士稱：“我們看重的不僅僅是目前的收益，最主要的是協同效應。”中國平安董事長馬明哲曾數次公開表示，平安將加快推進保險、銀行、投資三大業務均衡發展。中國平安保險主業與投資業務相輔相成，已成為中國平安年盈利能力超百億的最重要來源，銀行仍是短板，平安銀行年盈利超10億，其在中國平安盈利份額中僅占10%以上，如果達到均衡貢獻30%的話，深發展將成為中國平安做大銀行業務新的戰略點。

中國平安收購深發展帶來的H股市場壓力現實存在，但同時收購深發展的收益及未來的協同效應致使平安估值上升，兩者角力之下，中國平安H股價或將會尋找到一個平衡點。

下一步整合沒問題？

“未來兩行合并的可能路徑還是將平安銀行裝進深發展銀行之中。”一位知情人士認為，至于兩行合并后名稱的變化，現在討論還為時過早。據此前另一位知情人士透露，最終兩行合并后，留下的名字將是平安銀行。

在業務整合以及布局等領域方面，顯然中國平安是有備而來。“我們不認為在業務整合方面、文化融合等方面會有麻煩。”一位中國平安人士說，因為綜合金融、交叉銷售等所有的風險都在可控之中。

業界有人擔心現實中的保險集團收購銀行所面臨的艱巨任務之一便是銀行業務的重組與保險業務的協調，但馬明哲在2009年業績發布會上表示，“平安對未來的穩健增長充滿信心，因為平安已做好基礎工作，可幫助平安維持可持續增長”。

交叉銷售的效果已在平安保險業務和平安銀行業務上體現，根據2009年年報，中國平安產險保費收入與新發信用卡來自交叉銷售的占比分別為14.5%、56.5%，平安銀行信用卡發卡數量比2007年增長超過5倍；新增銀行公司業務存款的10.4%亦來自交叉銷售，渠道占比提升將近一倍；來自交叉銷售的新增公司業務存款規模與2008年相比增長了4倍。

據了解，深發展的產品線亦在潛移默化地轉型，如據深發展私人理財部主管、私人理財總監袁丹旭表示，該行已從賣單個產品，到主推產品組合，該組合中就包括了保險產品。

值得一提的是，出于消費者愿意擁有某家銀行信用卡的同時也擁有該家銀行的借記卡之需求，中國平安亦提前為日后的“兩行合并”做好鋪墊工作——在有深發展網點機構的商圈發放信用卡。據一位中國平安人士透露，目前中國平安上海的后援平臺亦能同步處理銀行客戶資料，正在逐步實現銀行重組與保險業務的協調。

“中國平安有4000多萬壽險客戶，服務好他們的同時，譬如滿足其全面金融需求，包括一攬子理財規劃需求的同時也就完成了業務融合與轉型。”上述中國平安人士說。

原來，將4000多萬壽險客戶轉化為零售銀行客戶正是平安銀行實現“大銀行”的最大理想，而交叉銷售又是達成該目標的通路，“植入”深發展后，深發展的網點優勢可為中國平安大綜合金融平臺提速。

保險業研究員邵子欽認為，長期看，在綜合金融的競爭環境下，保險業最大的軟肋是缺乏物理網點。通過收購深發展，為中國平安帶來包括14個新城市和282個網點的全國性銀行網絡和分銷能力，補充物理網絡上的先天不足。“收購完成后，深發展和平安銀行的網絡將逐步覆蓋到80%的平安保險客戶群。”邵子欽說。

招商證券研究員羅毅亦稱，期待后續融合，假設深發展4676億元的儲蓄存款中10%轉化為保險資金，那么可為中國平安帶來400多億元的保費收入，占2009年中國平安總保費收入的35%左右。

不過，一位中國平安人士對此稱，將存款與保費相互轉換的說法不夠嚴謹，中國平安旗下子公司作為法人機構，均有嚴格的防火墻。

其實，“也不存在所謂文化融合的問題，業務層面做好了，只要各自的價值訴求都能最大化，雙方的文化就不會存在隔閡，誰吸收誰、誰包容誰的文化并不重要。”上述人士稱。

然而，國際金融巨頭的前車之鑒顯示，對于進行收購銀行的保險公司而言，如果沒有在銷售方面進行充分的投資，交叉銷售便是一種危險假設，因為保險產品銷售技能比儲蓄、投資類產品更為復雜，二者很難混為一談。

據了解，中國平安今年重點工作之一便是完善培訓機制，欲建設一支“一專多能”的復合型綜合金融內控管理隊伍，為其綜合金融發展提供支持和保障；此外，其內控中心還建立了“事前/事中/事后”三位一體的風險管理體系，啟動了國內首家綜合金融集團全面風險管理(ERM)項目，對風險進行測試及監控匯報。