2009年10月25日 21:05投資者報【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

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《投資者報》記者 肖妤倩

在證監會調查一事尚未有結果之際，10月19日，五糧液(000858,SZ)公布了靚麗的三季報。此前，《投資者報》數據研究部曾對五糧液進行調研，認為其股票仍然具有投資價值，其合理股價在24~28元之間，估值中樞為26元。

與此相呼應的是，多數券商也給予五糧液“買入”評級。國金證券食品與飲料行業分析師陳鋼更認為，五糧液最高能看到33元。

《投資者報》：自1994年以來，中國的白酒產量總體來講是下降的，而五糧液卻連續15年高速增長，你覺得其中的原因是什么？

陳鋼：可能這其中的行業數據也會存在一定的問題，統計的時候，有可能是把波動比較大的一年，還有小的窖藏量沒有納入進去的原因。

就五糧液而言，在王國春時代確實采取過不少積極的措施，包括不斷提價，擴大產能，打造自己的高端品牌，還有大量貼牌銷售等。

應該說從1999年底到2003年，這幾年都是五糧液發展比較快速的時期，而在這期間，五糧液同時也釋放出了極大的品牌力量。一方面是打造高端的五糧液，另外一方面旗下的五糧春，以及和金六福、瀏陽河合作推出的品牌，將整體的產品結構系列完全烘托出來，所以說它的銷量確實會好于其他的企業。

《投資者報》：盡管五糧液銷量較好，但是其高檔酒毛利率還是不如貴州茅臺，那么未來在價格上，五糧液是否還有一定的上升空間？

陳鋼：五糧液和貴州茅臺在工藝上還是有區別的，五糧液的生產靠五種糧食作為原料，茅臺主要用一種糧食。此外，五糧液的出酒周期為3個月，也就是基本每年都銷售，而茅臺的出酒周期是5年，也就是隔五年才銷售，因此五糧液的成本相對偏高。

未來在價格上，五糧液還是有一定上調價格的空間，今年8月份五糧液系列產品的價格就上漲約3%至10%。未來隨著人們消費水平的提高，相應的購買力也會提高，對高端白酒需求也會隨之增長；另外價格也需要和消費者的層次和身價相匹配，同時價格也能體現出品牌的力量，五糧液也希望自身的品牌價值得到不斷提升，并根據供求關系調節供應量。

《投資者報》：是不是五糧液的提價和消費稅的從嚴征收也有一定的關系？

陳鋼：8月1日新的消費稅政策頒布之后，具體的執行效果怎么樣，現在還沒有一個明確的說法。

但是對于利潤的影響基本不是很大，從靜態來講，對茅臺凈利潤的影響大約為12%左右，而對五糧液凈利潤的影響大約為20%。但是從實際動態上來看，應該遠遠低于這個數字，對五糧液凈利潤的影響不超過5%。

《投資者報》：盡管五糧液本身還處在證監會調查漩渦之中，但是三季報公布的凈利潤卻增長了136.64%，你如何看待此事？

陳鋼：對，三季報確實很靚麗，但是要明確一點，三季度利潤的增長，一方面得益于公司收購酒類相關資產，另一方面是設立酒類銷售公司，并解決了銷售環節的關聯交易問題，另外還包括產業結構的進一步優化和促銷力度的加大。當然，未來的利潤增長主要還是得依靠銷量和品牌的知名度。

而且在2003年之前，五糧液的銷量就比茅臺好，這幾年由于公司自身原因使其有所退步，但是五糧液本身的優勢還是比較充分，高、中、低端品種較齊全，品牌的知名度都很高，而且市場的蛋糕也很大，不至于說一個茅臺就可以將市場容納掉。

《投資者報》：那么證監會的立案調查一事是否會影響到五糧液未來業績的增長？

陳鋼：證監會的立案調查對公司本身還是有一定的負面影響，畢竟是要接受證監會的調查，這也確實反映出公司以前存在某些問題，而且最終的時間表具有不確定性。

五糧液一直都有關聯交易，公司治理結構不是很完善，而經過“證監會立案調查”這件事情之后，能更好地督促他們積極改善目前存在的問題，有利于維護流動股東利益，保護股東利益最大化，在某種程度上來講，也是一件好事。預計五糧液今明兩年的每股收益分別為0.805元和1.109元。

《投資者報》：但是金融危機和消費稅調整對白酒行業的陰影還是揮之不去，五糧液的發展也難免受到行業發展的制約。

陳鋼：現在大家都在談白酒國際化的問題，而白酒出口放緩也是現實，國際化還需要時間。所以，整個白酒行業發展的趨勢還是處于平穩增長的狀態，不會出現井噴爆發式增長，畢竟白酒會受到葡萄酒和啤酒的沖擊。但是高端白酒仍然會處于強勢，而隨著中檔酒的重新洗牌，也會向著二線強勢品牌集中。

對于五糧液而言，是希望做出一個綜合性的企業，高、中、低檔產品都有，而茅臺的高端酒做得更好，但是中、低檔一直沒有做起來。俗話說，“沒有一種夕陽的行業，只有夕陽的企業。”企業總會根據行業的發展來制定相應的策略。

從行業整合上看，啤酒行業的整合力度會相對較快，一方面啤酒已經有很多年的歷史，而且很多啤酒企業也不是稅收大戶，更容易整合。而很多的白酒企業在當地都是稅收大戶，再加上比較嚴重的地方保護主義，因此整合難度更大，最終也許會形成N足鼎立的格局，但是時間上會比較長。

《投資者報》：其實伊利股份以前出現的鄭俊懷事件和貴州茅臺的喬洪事件都曾給投資者帶來一定的困惑，但隨后的股價也創了歷史新高，那么你對五糧液的估值有何判斷？

陳鋼：首先你要明確一點，股價在很大程度上是由資金推動的，只要公司的股價低于價值，對于投資者來講就會存在很大的吸引力。

我們相信公司未來還原真實業績之后，能達到30至33 元的目標價位，目前其股價還有50%的上漲空間，介入應該沒有問題。

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