2009年12月26日 13:29理財周報【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

在茅臺等白酒再次提價背景下，五糧液究竟能給大經銷商怎樣的價格，可能將直接顯示整改的效果

理財周報記者 張偉湘/文

“為了規避政策的風險，我并沒有選擇五糧液(000858.SZ)，而是選擇了瀘州老窖(000568.SZ)。”12月24日，當記者面對深圳某私募基金經理時，他并沒有為1年前將五糧液剔除出投資組合而后悔。盡管在最近的幾天內，五糧液成為了酒類行業中最搶眼的明星，3天里大幅上漲9.98%，周五收報31.84元。

這一切都緣于12月23日五糧液發布的一份長達13頁的整改方案。按照接受記者采訪的幾位分析師共同的看法，如果整改順利完成，五糧液的上市公司將實現三個目的，一是與集團的財務隔離，減少原先備受詬病的關聯交易和利益輸送。二是解決總額達1.6億元的資金遺留問題，這筆資金包括五糧液旗下投資公司8000萬元的借款和對中科證券約8300萬元的債權。三是解決高管薪酬問題。

而這三個問題，恰與證監會早前公布的五糧液“三宗罪”重疊。

亞洲證券借款難題免除

上述私募所稱的政策風險，一部分是指五糧液投資公司在亞洲證券上的窟窿，雖然對已破產的亞洲證券的這筆所謂的“借款”迄今仍存在很多說法，但以今年1月成都中級法院的判決解釋，原亞洲證券經紀人向曉衛存在合同詐騙罪，他未經智溢公司及其委托代理人五糧液投資公司總經理尹啟勝的同意，向亞洲證券提供了蓋有偽造的智溢公司印章的文件，并以購買可轉債的方式讓智溢公司到亞洲證券成都營業部開戶并存入7500余萬元資金。

2005年，亞洲證券被證監會查出存在挪用客戶資金等多項違規行為，宣告關閉，五糧液投資公司在其中的款項也成為了一筆債權，五糧液集團數次要求投資公司追回。

12月23日，五糧液集團已書面批復，免除了五糧液投資公司負責追回這筆借款的責任。

《理財周報》曾在今年3月和9月的系列報道中提及了五糧液的另一個資金窟窿，中科證券的8300萬元。2006年2月，中科證券也因違規被證監會清查，2007年9月破產，當時五糧液被要求到證監會監管的中科證券清算組申報債權。記者向一位曾參與國內多家酒類企業改制重組的知情人士詢問時，被告知“中科證券的水很深，其他問題我可以談一點，但這個問題不好談”。

不過，這一歷史遺留問題也在五糧液的一紙公告中得到解決，宜賓市國資委100%控股的宜賓市國資經營公司將收購五糧液投資公司對中科證券享有的8300萬元債權。

這位人士稱，在解決了兩筆錢的問題后，其他的問題就比較好解決了。

五糧液的唐橋時代

之后是解決五糧液上市公司與集團之間的高管架構問題。上述知情人士稱，過去的相當長的一段時間內，五糧液集團董事長王國春一直在集團內擁有舉足輕重的地位，相反五糧液股份公司的董事長唐橋的地位有點微妙，“就好像四川另一家企業長虹的倪潤峰和趙勇并存的時代。”

為了解決這個問題，公告中闡述了改革后的考核制度，“在集團公司兼職的股份公司高管只能在股份公司參加考核并領取薪酬。”有券商分析師認為，由于此前國資委只對五糧液集團進行考核，同時五糧液上市公司與集團的管理人員有重疊現象，導致了公司高管更加看重五糧液集團的利益，這一現象的衍生品就是，公司的關聯交易遲遲未能解決。

不過，上述人士也談到了王國春卸職后的去向，很可能仍是集團的顧問。

與高管薪酬架構對應的是，集團將不再參與上市公司的經營業務，上市公司由宜賓市國資經營公司直接持股并管理，目前，宜賓市國資經營公司在五糧液股份公司中持股56%。

增加在銷售公司中的股權

接下來，五糧液股份公司將通過向旗下的酒類銷售公司單方面增加注冊資本1.5億元的方式使股份公司在酒類銷售公司的持股比例達到95%，五糧液集團所占的比例縮減為5%。此前，股份公司在酒類銷售公司中約持股80%，其余為集團所有。

有券商分析師認為，雖然從公告上并沒有看到解決五糧液關聯交易的具體時間表，但公告已體現了股份公司有意將五糧液的白酒業務整體裝入的決心，達到絕對控股后，酒類銷售公司的業績在上市公司得到良好體現。

“更主要的原因是，上市公司在酒類銷售公司中持股95%，可以收回原先集團對大部分銷售利潤的壟斷。”事實上，由集團壟斷大部分中間環節利潤的做法在內地上市公司中并不鮮見。

此外，五糧液股份公司還將與集團解決商標和標識許可使用費的關聯交易，規定“廠徽標識”只能提供給股份公司。

為此，五糧液的下一步計劃就是在現有幾十個酒類產品品牌上進行整合。“具體縮減到多少個還不知道，但是可能與品牌在區域市場上的認知度相符。”

不過，與上述關聯交易相比，五糧液面對的更大難題是與大經銷商之間的利益分割，與茅臺的銷售模式不同的是，“五糧液的銷售更多依靠現有的大經銷商，向經銷商的讓利在這幾年的經營中一直占相當地位。”

數據顯示，目前五糧液部分產品的出廠價已提高了20元。在茅臺等白酒計劃在春節前再次提價的背景下，五糧液究竟能給大經銷商怎樣的價格，之后，又能占據怎樣的市場地位，可能將直接顯示此次整改的效果。

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