估值回補凸顯白酒板塊投資機會 強于大市評級

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□中信證券 許彪 毛長青

白酒行業景氣回升態勢明確。目前白酒板塊估值仍處于2005年以來的相對低位，隨著行業景氣逐步回升，未來估值修復的動力將非常強勁。

2009年10月份，我國白酒產量為64.96萬噸，接近近年來的月度最高值；同比增長25.8%，漲幅達去年同期的兩倍。2009年1-8月，白酒行業銷售收入1243億元，同比增長25.1%，高于年初5個百分點，今年以來增速持續提高；白酒行業總利潤166億元，同比上漲23.1%，自2008年5月份以來增速首次止跌回升。我們預計受經濟形勢向好、增長方式轉型和流動性充裕三大因素帶動，白酒行業景氣將繼續上行，明年下半年開始將持續高速增長。消費升級因經濟危機沖擊短期放緩，目前已步入重啟軌道，未來將繼續推動白酒行業結構優化。

2005年以來，白酒行業市盈率持續高于A股平均水平。在2008年一季度，與A股均值比例曾一度達到歷史峰值。今年以來白酒行業對于A股的估值水平雖然震蕩上行，但目前仍處于2005年以來的相對低位。與A股其他行業相比，白酒行業估值在28個行業中排名第十位(根據中信證券研究部各行業分析師的2009、2010年盈利預測計算)。我們認為，隨著白酒行業景氣逐步回升，未來估值修復的動力將非常強勁。

一線企業將重回白酒行業領軍地位。2009年初我們率先提出“改善型”公司的概念。我們的觀點是，在宏觀經濟復蘇之前，應關注行業中相對有恢復機會的白酒公司，并重點推薦以古井貢酒、山西汾酒為代表的二線白酒企業。目前經濟復蘇態勢已明確，而前期漲幅明顯的二線企業估值已不具優勢，我們認為市場熱點將從二線白酒企業轉向β值較大的一線企業，以瀘州老窖、貴州茅臺、五糧液為代表的“三駕馬車”將引領白酒板塊走強。

我們認為，在四季度消費旺季，白酒行業景氣存在加速回升的可能，且高端白酒提價漸行漸近，高端白酒企業估值水平有望繼續提高。我們維持白酒行業“強于大市”投資評級，重點推薦高端白酒企業，推薦順序依次為瀘州老窖、貴州茅臺、五糧液。

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