汽車行業2010年投資策略：行業利潤增長還看銷量增速(3)

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3.行業效益系于規模增長

3.1四因素影響新增利潤

汽車行業盈利能力在去年四季度和今年一季度見底后快速反彈。2009年5-8月行業整體毛利率達到17.14%，已經創出近5年的新高，明顯高于這5年間15%左右的水平。稅前利潤率也達到7.74%，處于5年內高點。在規模增長和盈利能力提升的基礎上我們預計2009年汽車行業利潤總額增長41.89%。

我們考察了2009年汽車行業利潤增長的主要影響因素，大致可以歸結為四個方面：規模增長(包括規模效應)、產品結構(我們把收入增長中扣除規模增長和汽車價格變動外的因素歸結為產品結構)、汽車價格、原材料價格。根據我們測算，規模增長貢獻了120%的新增稅前利潤增長，后三者貢獻率分別為-40%、-8%和28%。

規模增長是促成今年利潤增長的主要原因。從歷史上看，這一因素也一直主導了行業利潤的增減變化。

規模增長的影響不僅體現在絕對量上的增加，也體現在相對量上，即汽車行業的產能利用率。由于產能釋放的滯后性，導致新增產能和新增產量不能很好配合，使得產能利用率出現較大波動。在銷量大幅增長的基礎上，2009年產能利用率大幅上升，對利潤增長起到很大作用。

汽車價格和原材料價格是影響行業盈利能力的重要原因。2003年以來汽車價格逐年下滑，直接導致了行業毛利率的下降。期間原材料價格的波動加劇了毛利率的波動。以2004年為例，除產能利用率下降外，汽車價格下降和原材料價格上升也是導致利潤下降的重要原因。近年來汽車價格趨穩，與原材料價格上升有關外，還與汽車行業毛利率處于合理區間，競爭性降價活動減少有關。今年以鋼鐵為首的汽車用原材料價格相比去年降幅較大，對今年利潤增長有較大貢獻。隨著經濟復蘇，明年原材料價格有上漲可能，對行業利潤產生負面影響。

產品結構是另一個重要原因。今年小排量乘用車和輕型商用車增長更快，導致產品結構重心下降。由于上述兩類產品盈利能力偏弱，因此拉低了行業利潤的增幅。

3.2銷量增速決定利潤增長

我們認為影響2010年行業利潤的因素主要也是上述四個方面。假定產品結構相對穩定，我們分別進行了銷量增速與原材料價格漲幅影響行業利潤總額增長的敏感性分析，和銷量增速與汽車價格漲幅影響行業利潤總額增長的敏感性分析。總體來看，在2010年汽車銷量增長10%左右，原材料價格小幅上升，汽車價格小幅下降的情況下，行業利潤總額相比今年微幅增長。其中行業利潤總額對銷量增長和汽車價格增長的彈性較大。

雖然我們預計明年銷量增長在10%，但各種因素影響的不確定性較大。如果增速高于或低于這一水平，那么行業利潤增速變化是很顯著的。建議可以根據明年銷量增速以及汽車和原材料價格變化來調整投資策略。

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