2010年05月10日 01:45中國證券網－上海證券報【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

業內認為，新股發行改革已完成階段性任務，成效顯著，應堅持市場化導向推進配套改革

編者按：在一場意義深遠的改革中，人的思想意識的改革效果，將遠重于若干具象、有形的改革效果。

作為我國資本市場市場化改革的重要組成部分，新股發行體制改革第一步措施推出將滿一年。業界較普遍地認為，改革方向正確，措施得力，效果顯著；改革秉持的市場化原則，應予繼續堅持和深化。

為此，本報從即日起推出“新股發行改革一周年再調查”專題報道，對前期改革經驗成果進行粗淺總結，對改革過程中的熱點話題再次進行深入討論，并希望藉此形成共識，有力促進下一步改革措施的推出和實施。

⊙記者 周翀

清其流者必正其源。以去年6月10日《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》發布為起點，新股發行體制改革第一步措施推出將滿一年——尤以其著眼于市場的前端和入口，而引起社會各界的廣泛關注。

至2010年4月底的300余日，242家企業(含創業板)在新體制下核準發行，這個效率在歷次發行改革實驗中當屬較高，從而為各方在短期內觀察改革效果提供了大量樣本。

改革總體成效顯著

受訪人士普遍認為，新股發行改革總體成效顯著，已經完成了階段性任務。

中信證券董事總經理徐剛說，本輪新股發行體制改革的效應主要體現在以下方面：

一是體現了市場機制在定價過程中應發揮的主要作用，提高了報價真實性。“我國目前新股發行的詢價制度已經與國際慣例趨于一致，在整體詢價過程中市場化和規范化的程度也有很大提高，定價過程充分反映了供需雙方的真實意愿。”

二是新股定價效率得到顯著提高，新股上市首日收益率偏高現象已經得到顯著改善。

截至4月25日，A股市場211只新股上市首日收益率平均為61.01%。其中，主板平均45.01%，中小板平均61.15%，創業板平均65.57%，顯著低于改革前上市新股首日收益率125.04%的平均水平。而主板市場定價效率改善最為明顯，已基本與海外成熟市場趨于一致。說明市場化改革能將更多資金引導進入上市公司實體，而不是成為無風險打新資金的收益，還原了發行市場本原功能。

此外，一級市場“資金為王”的申購狀況得以改善，巨量資金囤積一級市場打新現象得到緩解；中小投資者參與意愿得到重視，中小投資者中簽股數占比大幅提升；同時，新股發行動態市盈率也接近于市場平均估值水平。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新指出，改革的成效還體現在真正實行了新股發行節奏的市場化，改革效應使得IPO不再成為令投資者恐懼的事件，“股民已經認可‘是股市走勢決定IPO節奏，而非IPO節奏決定股市走勢’的現實。”

他說，新股發行體制市場化改革后，證監會不會再干預新股發行的節奏。在市場流動性過剩的情況下，加大新股擴容速度，有助于釋放高市盈率風險，滿足高漲的投資需求，也是中小板與創業板快速擴容的最佳機會。

以市場化眼光看待三類問題

由于長期實行計劃經濟管理體制，轉軌經濟體和轉軌市場在落實市場化一般原則的過程中往往面臨疑慮和困難。此輪發行改革過程中，對于高發行定價、高發行市盈率的“兩高”問題，募集資金超出投資項目需求的“一超”問題，以及新股上市首日高漲和破發問題，各界討論較多，充分反映出在轉軌市場中，人們看待問題的標準尚未統一，對市場化存在既期待又恐懼的糾結心情。

銀河證券投資銀行總部、股權融資總部人士認為，各界熱議三個問題的背后，實際上反映出發行相關方不能準確匹配自己權利與義務的矛盾。

例如，對于首日“破漲”問題，明明屬于買者自負的范疇，是市場化改革的必然結果，但在預期與現實產生較大差距的時候，一些投資者就忘記了對自己的行為負責。“市場經濟手段之所以有效，就是因為每個人對自己的行為負責。社會上常有各種騙術出現，基本原理就是：如果有人想撿錢，那么就有人會設套。盡管這個比方不夠恰當，但可以部分地說明一個發行市場的道理，即人們必須對自己的行為負責，在獲得市場給予的收益同時，必須同時承擔可能的風險。‘破漲’波動是市場尋求中樞的過程，破發與高漲只是極端表現，只是試錯過程。”

董登新也認為，如果實驗環境足夠穩定，則“首日破發與首日高漲正好反映了新股定價市場化的運動規律，即新股上市首日漲幅過高，則新股發行市盈率就會不斷攀升，當發行市盈率上至‘天花板’時，新股上市首日破發就會成為現實。當新股破發時，發行市盈率就會自動回歸，直至發行市盈率進入‘地板’區間，然后，新股上市首日漲幅開始攀升，直至進入下一輪循環。這就是市場規律。”

據董登新觀察，改革以來，新股上市首日已經走過了高漲-破發-再高漲-再破發的完整周期，并大體分別探出了目前我國新股發行市盈率的“天花板”和“地板”水平：大盤股發行市盈率階段性極值區間為20——50倍；中小板發行市盈率階段性極值區間為40——80倍；創業板發行市盈率階段性極值區間為50——120倍。

再如“兩高一超”現象，很多業界人士認為，這既是發行改革的必然結果，也恰恰說明僅著力于發行環節的市場化改革并不夠徹底。

“本輪新股發行體制改革所出現的問題恰恰反映了之前遺留下來的計劃性發行體制的問題，正說明前期市場化改革的成效卓著，因此要把全面深化發行體制改革作為下一階段的重要任務。”徐剛指出，由于二級市場的股價水平和結構決定了一級市場的發行價格和發行市盈率，因此，要真正解決我國A股市場目前中小盤股發行價偏高的問題，就必須綜合治理，采取措施逐步改變A股市場“中小盤股溢價”的畸形結構，推動A股市場向國際成熟市場的大盤藍籌股溢價、中小盤股折價這樣一個更加合理的投資型市場轉變。

銀河證券人士也提出，超募基本上屬于計劃色彩濃重的命題，因為在成熟市場中，對公司募資投向并無實質性管理。且在目前實際操作中，發行人在股價尚未確定的情況下，基本無法預期募集資金規模，募投項目需求僅具參考意義，相對這個參考“募投”的“超募”，則更不具實際意義。因此，在堅持市場化的導向下，如無“募投”，則顯然不會出現“超募”。

同時，銀河證券人士也認為，除了優質公司稀缺、市場資金饑渴等因素外，目前新股詢價過程中“價高者得”的模式也是造成“兩高一超”的技術性原因之一。

事實上，在近一年的發行實踐中，銀河證券越來越感覺到，以財務公司為代表的一些機構投資者，“凡是遇到定價超出想像空間的，會堅決放棄配售機會”，即價優因素超過了價高因素。還有一些約束較強的私募機構，雖然沒有參與配售的機會，但對公司的認同總體符合投行和發行人看法，“這些機構甚至個人，有理由被投行吸收到詢價對象的范圍中來。”

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